绩优蓝筹股为何打死都不涨？

A股出现了一个奇怪现象，大蓝筹股成功渡过衰退，保持每年20%~30%甚至40%的业绩增长，然而这漂亮的基本面却不曾反映在股价中。多数银行股EPS是5年前的1倍多，然而股价这5年来的涨幅还不到1倍，金融危机以来，很多业绩增速不如银行的股票反而创了新高。尽管分析师预测，未来两、三年这些大蓝筹业绩仍能维持15%~20%增长，远远超过很多中小公司，但依然难挽颓势。为什么会出现这样的情况？Smart Money网站的一篇文章给出了答案。作者Russell Pearlman剖析了本世纪最初10年价值投资者们在大蓝筹上的遭遇，发人深思。

笔者尝试将Russell Pearlman的观点以最本真的原貌还原给中国投资者，并结合自己的思考以及中国国情，共同探索A股市场上同样存在的“僵尸股”现象，希望对实践提供一些参考。

绩优蓝筹股为何打死都不涨？

蓝筹股是因为盘子大而不能涨吗？抛开宏观层面的政策、经济等因素，笔者认为，蓝筹股变僵尸股可以从两个层面考察其原因：估值层面和投资行为层面。

从估值看，蓝筹股不涨是因为估值中枢随着业绩增速的放缓而降低。10年前这些蓝筹的股价对应着20倍市盈率，但是有20%的业绩增速支撑；10年后，这些蓝筹股的每股收益翻番，但投资者对它们已经持续数年，并且未来也将持续个位数的增长，还会给予20倍的估值吗，恐怕只肯给出不超过10倍市盈率。如此股价怎能上涨呢？笔者研究也表明，无论美国还是中国证券市场，在估值贴现模型中股权风险溢价趋势持续降低，20年前的美国，8%的风险溢价还是投资界流行的参考数值，现在甚至还是某些经典教科书引用的参考值。阿斯旺？达摩达让(Aswath Damodaran)对美国股市风险溢价的研究表明，风险溢价水平已经下降到了4%~5%，这不仅意味着A股整体估值中枢降低，也意味着超额收益降低。

从博弈角度，蓝筹股大多为公募基金等机构共同持有。A股的公募基金主流是趋势操作模型投资，而非真正价值投资，这从公开数据上高位仓重、低位仓轻就可以判断出。在博弈关系上就是：个体理性一定造成群体非理性，成为囚徒困境状态，上涨时都希望别人拉抬自己坐轿子，反而成了无人拉抬，而下跌中由于接货资金有限，要么雪崩，要么一起扛住。但是蓝筹股估值较低，缺乏雪崩的动力，基金只好抱团取暖了。另一个直接原因就是公募基金缺钱，相对于2007、2008年骤增的基金投资者，目前基金开户数微不足道，公募基金可操作的现金远比市场想象的窘困得多，这也是造成蓝筹股迟滞的重要因素。

我们认为价值虽然终将决定价格，但只有在大牛市里资金充沛的前提下，蓝筹股股价受到业绩推动才比较明显，在并非大牛市的波段上升阶段，比如近两年的A股或下面提到的2000年以后的美股里，蓝筹股股价如螺旋桨或心电图一般走势，造成熊市抗跌，波段上升期抗涨的奇特走势。

“行尸走肉”沃尔玛的启示

艾伦？克里奇掌管着2亿美金的马歇尔蓝筹成长基金，在2004年买入沃尔玛，然后坚定持有、持有、再持有，携手这家零售巨头走过兴衰浮沉，看着它实现了每年1500亿美元的惊人收入，甚至实现了每股收益翻番。在一直关注该股的分析师看来，克里奇的忠诚是明智抉择：多达13位分析师在2004年给予它买入评级，并且自那时起每个季度这些股票分析师都热情不减。(仅一个分析师给予了卖出评级，且只持续了两个月)但是沃尔玛回馈给粉丝的是，股价在克里奇买进时50美元，此后最高也没涨到59美元以上。最近，它的股价徘徊在52美元，只比近10年前涨了11%。“这家公司的盈利几乎每个季度都在增长，股价却一动不动，”克里奇沮丧感慨道。

迈克？费尔，一位华盛顿的资深投资人，用了相同的词语描述他的感受，他持有通信设备制造商思科长达10年，现在股价比10年前还低4%，“很沮丧”，费尔说道，思科的每股收益像沃尔玛那样逐年增长，增长了200%还多。但这些基本面似乎并不能影响股价，即便是自2009年3月开始的长牛市都没能开启这些公司的上涨，那时标普指数已经反弹了60%以上，但思科依然是熊市底部价位。

华尔街对于投资者过去数年在这两家令人敬重的公司上发生的遭遇有个恰当的描述，除了沮丧之外，那就是死钱(dead money)。这些僵尸般的吞噬不仅仅来自于沃尔玛，思科，同样来自于很多美国最有名的大公司。举个例子，标普100指数成分股有不低于30家这种公司，现在的股价比10年前还低。还有11家勉强涨了点，但这10年的平均涨幅还跑不过CPI。伊博森(Ibbotson)的数据显示，蓝筹股最近10年的回报是自1968~1978年间以来最差的。

在长期落后分子中，有全球最大医药销售公司辉瑞，最大芯片制造商英特尔，最大工业集团公司通用电气，最大软件公司微软，以及最大生物科技公司安进。把三大汽车生产商之一福特，媒体大鳄时代华纳以及顶尖的医疗设备商美敦力包括进来，可以看到失败者们是广泛的行业巨头，也是美国公众广泛持有的股票，退休金账户，寡妇和孤儿们，成百上千的大市值共同基金以及ETF持有它们。把市值表现最差的30家包括进来，死钱堆的范围再清楚不过了：个人和机构投资者目前有超过2万亿美元锁定在纹丝不动(或只可能掉头向下)的大蓝筹里。

这些股票不需要市值缩水就可以让其的股东们损失财富，因为扎在这些僵尸股票堆里的钱无法进行其他投资。掌管马歇尔基金的克里奇承认，对“应该，将要，必须”涨的沃尔玛的忠诚让他错失了市场的很多机会。如果2004年他能卖掉沃尔玛并买入科斯科折扣商店(上涨了100%)，或者时髦的网上仓储商店亚马逊(上涨了300%)，他的基金会比现在做得好。但克里奇们承认另一个事实：即使怀疑扎到某个股票里的钱是死钱，也很难从这只股票里退出来。

上世纪90年代，经纪人和投资顾问们还在极力怂恿投资者们买入那些大名鼎鼎的股票。原因很简单，这些大名鼎鼎的股票不会出岔子，从1980年到2000年，美国最大的100只股票(鉴于市值变化，排名是相对的)每年平均回报为62%(作者笔误了，下文他说投资1万，20年后增值到12.5万，正确年均收益率应该是13.5%——作者注)。当然，也有大熊市(1987年)。如果一个人在里根当选总统时投资10000美元在股市，在小布什上台时收益高达125000美元。在1970年到2010年的任何一个20年，大市值股票年均回报都有13%(暂时无法考证)。个别股票回报更是惊人：1980年到2000年，辉瑞上涨了4000%，1986年到2000年，英特尔涨了5000%(辉瑞和英特尔20~30年前也淹没在一堆小股票中，不能把那时候的它们当大股票来看，作者犯了幸存者偏差——作者注)。

投资者吃了很多苦头才明白，买入并持有这些大股票在本世纪初已经行不通了。大股票们自2001年以来，平均每年损失2%。即使市场反弹，这些股票股价也仅是恢复到起始位置。股息收益这个大公司曾经的优良品质也在萎缩，经历了两次资产泡沫，两次衰退以及一次金融危机，这些分红成了跑路时的过路费被收走了。到2010年大量对冲基金交易员以短线交易著称，他们很乐意指出那些老路子的缺陷，“买入持有，压根就是错的。市场已经进化了。”

传统长期价值投资意识并不是基金经理们发现他们的钱变成死钱的惟一原因，可能都不是最主要的原因。那些基金经理们除了买这些股票别无选择。在2000年代中期，蓝筹共同基金经理想要投资生物科技，只有两个选择：安进和吉利得科技。虽然有大量小的成长性公司，如瑟法隆医药，但是基金经理们认为，这会让他的基金在晨星、理柏或其它基金评级公司在归类时被剔除大市值基金行列，这跟个人投资者没关系，但却关系到财务顾问及退休养老金管理人员在资产配置时的选择。

教条主义通常也会导致持有市值萎缩的股票。基金经理们希望能买到被低估的股票，使得基金经理们对盈利持续增长但市值不断萎缩的大公司垂涎三尺。如果股价继续跌，他们会越跌越买。罗伯特？扎格尼斯自1992年买入雅培制药，是他目前40亿规模的詹森投资组合里最老的一只股票。2001年以来，雅培的净利润翻番了，但是它股价没有什么变化。除了有点恶心，这位基金经理对能够不断地买入这只股票感觉还不错。扎格尼斯的基金在过去10年年复合增长4.3%，如果没有雅培，他的表现可能会更好。雅培的发言人称他们被“认为是有着实在分红的具有吸引力的投资”，分红已经持续增长39年了。

扎格尼斯们不打算抛弃多年坚持的“买入—持有”策略。打理7亿客户资金的费尔先生如是说。“我看到每次我认识的人有谁做出改变，他们就会惹大麻烦。”的确，观察人士认为一些基金经理如果在他们认准的僵尸股上建立更多的头寸，他们的收益或许会更好。这正是克里奇们所做的，他把持有的股票数量从70只缩减到了50只，并且加大了部分股票的头寸——包括摩根大通，尽管它过去10年跌了5%。他说：“要么加倍买，要么全卖了。”

然而他最终放弃了沃尔玛。7年之后这位基金经理得出结论：这家零售商已经沦为“价值陷阱”。看上去应该会成为一只伟大的股票，实际上沃尔玛10年都没涨了，克里奇说，“想到这一点，卸掉这个负担就轻松多了。”