洁美科技(002859)

纸质载带利基市场龙头， 受益下游电子元件行业高景气度。载带是生产电子元器件必备的包装耗材，我们估计目前国内纸质载带市场规模约 15 亿人民币，公司目前占比 50%以上。通过整合上游造纸环节，我们测算公司纸质载带成本压低了 35%左右，获得显著的价格优势；在原纸募投产能落地、深加工纸带占比提升带动下，纸带业务市占率和毛利率有持续上行的能力。去年以来 MLCC 等电子元器件大规模涨价、拓产，新能源汽车、物联网等领域对电子元件需求暴增，公司下游景气度将长期向好，预计纸质载带市场容量 5 年翻番至30 亿，公司远期市场份额有望扩大至 70%，成为细分领域绝对龙头。

横向一体化将业务拓展至塑料载带，复制纸质载带的成功之路。塑料载带主要应用于半导体分立器件、集成电路、 LED 等的包装，市场空间较纸质载带更大，竞争格局更为分散。公司定位于高端黑色塑料载带，目前市占率不到 2%，最大瓶颈在于原材料采购成本高（ 2016 年黑色 PC 粒子采购价约 3.5 万元/吨， 是透明 PC 粒子的 2 倍）。公司正在努力整合塑料载带上游，黑色 PC 粒子近期有望实现自产，可将原材料成本显著压低。目前塑料载带业务处于增长的拐点， 16-19 年营收复合增速有望超过 100%。

携客户资源切入百亿级转移胶带市场，有望培育出又一强劲增长极。转移胶带用于 MLCC等电子元件生产环节，国内市场规模超过 100 亿人民币，但目前供货主要依赖日系厂商（东丽、帝人等）。公司纸质载带下游客户如三星、国巨、 村田、风华高科等均是 MLCC 的主要生产商， 存在天然的客户优势。 公司生产转移胶带的原材料主要由国内采购，成本下降明显； 且本土化优势可保障交货期和售后配套服务。 预计 MLCC 用转移胶带市场 5 年翻倍至 200 亿，公司获得 10%的市场份额即可贡献 20 亿营收，前景非常广阔。

当前核心矛盾在于产能瓶颈，募投项目助力业绩释放。 公司已发布业绩快报， 17 年实现营收 9.96 亿元，同比增长 32.3%，归母净利润 1.95 亿元，同比增长 41.2%。 贡献最大的纸质载带业务由于原纸产能限制（ 2016 年仅 4 万吨），无法满足下游客户快速增长的需求，有 10%的原纸依靠外购填补缺口。 募投项目共计划新增 6 万吨原纸产能，其中一期 2 万吨已于 2017 年下半年投产，预计二期 2 万吨将于 2019 年初投产。此外，年产 15 亿米塑料载带、年产 2 亿平米转移胶带的募投产能也将逐步落地， 为业绩带来可靠保证。

首次覆盖，给予“增持”评级。 预计公司 17-19 年实现归母净利润 1.95/2.92/4.21 亿元，对应 EPS 为 0.76/1.14/1.65 元，增速为 41.2%/49.8%/44.0%， PE 分别为 36/24/16 倍。可比公司 18 年平均 PE 35 倍。首次覆盖，给予“ 增持”评级。

风险提示：电子元器件模组化、小型化导致对载带需求减少； 产能投放不达预期、新品研发进度、 下游客户认证进度不达预期； 纸浆等原材料价格大幅上升