光威复材(300699)

事件： 近期公司公告拟将风电碳梁业务剥离出来设立独资公司威海光威能源新材料有限公司（以工商行政管理部门最终核准为准），注册资本 5000 万元；近期我们对公司进行了实地跟踪调研。

观点：

我国军用碳纤维龙头供应商，有望成为航空装备补短板加速列装的最大赢家之一。 目前我国军用飞机保有量相较于世界主要大国存在明显差距，未来补短板加速列装将带来碳纤维复材的巨大需求。 根据WorldAir Force2016数据显示，目前我国拥有各型军用飞机共计2942架，相比于美军拥有的13717架，仅为美军的1/5，除战斗机数量约为美军保有量的一半，武装直升机约为美军保有量的21%，其余各机种包括教练机、运输机、特种飞机等均远不足美军保有量的1/5。我们认为，围绕新时代空军“空天一体、攻防兼备”的战略要求，我国航空主战装备仍存在巨大的补短板列装需求，未来5-10年补偿性列装需求有望加速释放。

公司作为我国军用航空航天领域的碳纤维核心供应商， 在畅享下游军机加速列装带来碳纤维高景气需求的同时，还将充分受益于随着复材技术的不断精进成熟对碳纤维复合材料应用比例提升带来的潜在需求红利。 目前我国军机碳纤维复材应用比例仍远低于美国，未来提升空间巨大。 据了解，目前我国三代机碳纤维复材应用占比在3%-5%之间，三代半飞机可能突破10%，四代机可能突破15%。而美国的情况是：1969年美国F14A战机碳纤维复合材料用量仅有1%，而F-22和F35的碳纤维用量达到24%和36%， B-2隐身战略轰炸机用量占比超过50%。在无人机方面，美国全球鹰无人侦察机共用复合材料达65%， X-45C、X-47B、“神经元”、“雷神” 等甚至超过90%。

T800级碳纤维推进顺利，有望保持在下一代军机领域的核心供应商地位。 公司T800H工程化研制及在航空型号上的应用研究已持续4年有余， 根据最新的调研反馈公司参与的材料环节已经锁定工艺，正处于后端的复合材料和制件工程化应用的按序稳步推进中，未来在下一代军机领域的核心供应商地位仍有望延续。

民品卡位全球碳纤维需求量最大的细分市场风电叶片领域，合作全球最大的风电整机厂商，有望形成新的业绩增长极。 2016年风电叶片取代航空航天成为碳纤维第一大细分市场，需求量达到1.8万吨，占比达23%，同比大增50.0%。据全球风能理事会预计， 2021年全球风电有望达到800GW，未来5年CAGR有望达到10.4%。随着未来风电新增装机容量的不断扩展，风电叶片用碳纤维的市场需求增速将持续快速增长。

目前， 全球最大的风电整机厂商是Vestas， 2016年以15.5%的市场份额连续位居第一，它也是业内应用碳纤维制造风电叶片的重要推动者，其他重要厂商还包括GEMESA、 Nordex和GE等，国内中材科技、中复连众等企业也已开始制造全碳纤维的风电叶片梁帽。 重要的碳纤维叶片制造商还有LM、 TPI和巴西的Tecsis。

风电叶片市场已逐步打开，旺盛的市场需求将有望成为公司新的增长极。 根据公司披露的信息，2016.08-2017.08期间公司签订的正在执行的500万元以上合同显示，民用风电碳梁用碳纤维的订货合同累计金额超过1.23亿元， 合作方主要为全球最大的风电整机厂商Vestas（维斯塔斯）和重要的风电碳纤维叶片制造商TPI（迪皮埃）。 我们认为，从订单端已经可以看到公司的碳纤维产品已成功打入风电叶片市场， 目前公司已公告将成立全资子公司将风电风电碳梁业务剥离出来也表明了公司继续重点发展风电业务的决心， 随着未来募投2000吨产能的逐步达产，在风电领域的斩获也将成为公司新的增长极。

营业外收入或对短期业绩造成扰动。 对公司业绩造成较大影响的营业外收入主要包括增值税退税和其他政府补助，其中增值税退税分为安置残疾人增值税退税和军品增值税退税两类， 2014-2016年度公司收到的增值税退税额分别为360.50万元、 7866.78万元和5243.96万元，其中归属于2014-2015年度的军品增值税退税分别为2619.63万元、 4051.04万元。 2017年公司未能如期收到军品的增值税退税，根据我们的预计将对2017年业绩产生4000-5000万的扰动。

此外，公司的碳纤维型号研制项目周期普遍较长，而对应的项目补贴款项也将计入递延收益，截至2017年三季报时递延收益为3.03亿元，未来随着型号研制项目的评审结题，将逐步释放计入当期收益，也将对公司的短期业绩造成一定扰动。 如2018年1月18日公司发布公告与有关单位签订的《碳纤维稳定性改进研制合同》 历时5年完成评审验收，该项目拨款总额3110.5万元确认为营业外收入全部计入当期损益，预计对公司2018年一季度利润产生积极影响， 2018Q1业绩有望实现较高增长。

结论：

我们预计公司17-19年收入7.8亿元/9.9亿元/12.4亿元， 净利润2.38亿元/3.50亿元/4.21亿元， EPS 0.65元/0.95元/1.14元， 对应当前股价PE 68X、 47X、 39X。 维持公司“强烈推荐”投资评级。

风险提示：

军用产品应用碳纤维复材比例提升进度不及预期；竞争加剧。