核心观点

官方外汇储备美元口径结束连续正增长，人民币兑美元汇率的对称性变动意味着当前市场的汇率预期已恢复中性， 我们认为全年人民币升值趋势并未出现反转，仍看好资本回流逻辑。

官方外汇储备出现回调

央行数据显示， 2018 年 2 月份我国官方外汇储备 31344.82 亿美元，较前月 减少 269.75 亿美元。 SDR 口径 2 月官方外汇储备 21678.61 亿 SDR，较前月减少 17.96 亿 SDR。我们认为， 一方面， 2 月份的外汇储备估值因素影响为负向 100-200 亿美元， 可以部分解释官方储备的下降规模， 另一方面， 2 月份美元升值较多，人民币对美元汇率的阶段性贬值降低了资本流入的速度，部分企业在人民币兑美元汇率双向波动的背景下由单向升值预期转为观望态度。

估值因素贡献部分负增长

汇率估值为负向影响。 2 月份，美元指数由月初的 89.12 全月升值 1.73%至月底 90.66；欧元兑美元由月初 1.2413 贬值 1.77%至月底 1.2193；美元兑日元由月初的 109.18 贬值 2.30%至月底 106.67，由于美元指数升值我们初步测算估值为负向影响。债券收益率变动为负向影响。 2 月份 5 年期美债收益率单月上行 13BP 至 2.65%； 5 年期德债收益率窄幅波动，全月下行 1BP； 5 年期日债全月上行 3BP 至 0.11%，债券收益率波动造成的估值为负向影响。经过模型测算，我们认为 2 月份估值影响为负向 100-200亿美元。

仍看好资本回流逻辑

我们在《资本回流与人民币价值重估》中指出，美国经济领先其他发达经济体复苏，是推动每轮美元进入强势周期的核心因素，随着欧洲、日本、新兴市场经济和货币政策越来越趋近美国，美元持续升值逻辑不再成立。我们判断本轮美元周期已经来到大周期向下拐点， 未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。我国在新兴市场中经济体量和经济增速都具有比较优势，我们认为我国将成为承接回流资金的主要国家。 虽然官方外汇储备 2 月份出现负增长，但是我们认为全年人民币升值趋势并未出现反转，仍看好资本回流逻辑。

人民币汇率对称波动态势基本确立

人民币兑美元汇率在 2015 年 811 汇改之后基本维持非对称波动，也就是美元贬值时人民币兑美元汇率升值幅度较小，而美元升值时人民币兑美元贬值幅度则较大。我们发现 1 月 9 日汇率自律委员会暂停人民币汇率逆周期因子后，人民币兑美元指数变动幅度正在往对称式波动趋势发展。 1 月份美元指数贬值 3%，人民币兑美元汇率升值 3%左右， 2 月份美元指数升值 1%，人民币兑美元汇率贬值 1%左右。我们认为，虽然人民币汇率目前参考一篮子汇率指数进行定价，但是美元指数的变动仍是核心变量，人民币兑美元汇率的对称性变动意味着当前市场的汇率预期已恢复中性。

风险提示： 英国脱欧谈判打压欧元汇率，美元指数存在中期反弹概率，官方外汇储备阶段性负增长有可能扭转市场汇率预期。