需求侧仍存在下行压力，扩内需先导将是消费升级和高端制造业

我们认为今年 GDP 增速快速回落的可能性较低，但受利率中枢高于去年同期、实体经济融资成本较高等因素影响， 1-4 月份基建、制造业投资增速仍低于去年同期，需求层面未来仍有下行压力。中央政治局会议提出要扩大内需，体现了政策的前瞻性，我们认为扩内需的先导将是刺激居民消费升级、以及支持高新制造业发展。我们认为货币政策很可能已从稳健中性转向稳健灵活适度，央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低。人民银行在 4 月 25 号进行了定向降准，符合我们对于央行货币政策转向的趋势判断，我们判断未来如果经济数据下行压力继续体现，三季度可能再次进行定向降准。

4 月调查失业率回落符合我们预期，就业形势稳定向好

4 月，全国城镇调查失业率为 4.9%，比上月下降 0.2 个百分点，比上年同月下降0.1 个百分点。31 个大城市城镇调查失业率为 4.7%，比上月下降 0.2 个百分点，比上年同月下降 0.2 个百分点，符合我们上月“预计二季度大概率有所改善”的判断。 我们一直强调 3 月失业率走高与春节较晚、地产企业开工较晚带来的农民工失业增加有关，存在一定季节性，4 月数据如期回落体现我国就业形势仍总体稳定，预计居民收入稳定增长基础扎实。滤除年内月间波动可能带来的政策扰动，我们认为 5.5%的年度目标实现难度不大。

4 月工业增加值当月同比+7%

4 月工业增加值当月同比+7%，制造业增加值同比+7.4%仍然维持稳定增长，电力燃气水生产供应业当月同比+8.8%、发电量当月同比+6.9%均较前值反弹。我们认为今年的工业增加值数据大概率不会再出现去年的“季末跳点”现象，目前工业增加值结构当中，电气机械、计算机电子、通用/专用设备制造业维持较高增速，我们认为在全球经济维持弱复苏、国内加大扩内需力度的背景下，可能会对工业增加值当中的制造业生产端形成一定的拉动，未来工业增加中枢可能是稳中微降的局面。

4 月社零同比增速走低，正逐步验证我们全年“前低后高”的判断

4 月社零名义同比增速为 9.4%，前值 10.1%，实际同比增速 7.9%，前值 8.6%，均回落明显。 名义增速较低主因 CPI 回落及粮油食品、服装鞋帽等生活必需品的拖累。汽车消费增速持平前值 3.5%，符合我们预判；家电、家具等地产后周期消费增速分别下行 8.7 和 2.8 个百分点至 6.7%和 8.1%，我们坚持地产后周期产品消费目前处于下行通道的判断。4 月数据正逐步验证我们对全年消费“前低后高”的判断，我们对消费不悲观，预计景气度将在下半年逐步回升。

1-4 月固定资产投资累计同比增速+7%

1-4 月固定资产投资累计同比增速+7%，制造业投资累计同比+4.8%较前值反弹 1个百分点、基建投资累计同比+12.4%较前值回落 0.6 个百分点。政治局会议前瞻提出要扩大内需，我们认为高端制造业领域可能是重要的先导方向。1-4 月高技术制造业投资累计同比+7.9%，增速明显高于整体制造业投资。综合考虑利率处于高位、金融去杠杆对表外融资途径形成约束等因素，我们认为短期内基建投资难以出现大幅反弹，不会成为扩内需的主要方向。

1-4 月地产投资增速 10.3%，平缓回落

1-4 月累计房地产开发投资增速为 10.3%，与一季度相比回落 0.1 个百分点。支撑地产投资的两大效应仍在显现，一是去年三季度开始土地出让量价齐升，滞后 1-2个季度计入房地产开发投资；二是政策性住房建设，央行一季度货币政策执行报告披露，保障房贷款继续快速增长。商品房销售面积和新开工面积继续下滑，分别比1-3 月下降 2.3 和 2.4 个百分点。我们认为地产投资的内生动力不足，融资约束制约较大。在国家扩内需与调结构结合的政策背景下，未来政策性住房建设可能持续发力，全年地产投资增速不会回落太快。

风险提示：受央行可能加息、金融去杠杆等因素影响，经济走势弱于预期。