众生药业(002317)

2017 年营收稳定增长，成本上涨压缩盈利空间。 公司 2017 年营收增速 16.06%，提升 8.78pct.，中成药收入 10.47 亿元，同比减少 7.55%，公司为应对市场政策影响，调整商业销售结构及合理管理商业库存，部分中成药收入有所下滑；化药收入 5.60 亿元，增速 38.16%，公司在 2015 年并购先强药业，进一步丰富化药产品线，成为化药板块新的业绩增长源；中药材及饮片收入 1.84 亿元，增速 292.10%；新增眼科医疗器械和眼科医疗服务服务业务，共计实现收入 0.70 亿元。毛利率58.70%，减少 10.80pct.，主要系原材料价格上涨及低毛利医药贸易快速增长所致；销售费用率 30.22%，减少 4.61pct.，公司为适应医药环境变化和政策调整，采取整合公司营销资源、打造平台化推广公司、推进零售端渠道建设及加大县级市场布局等措施以提升营销效率；管理费用率 7.04%，减少 0.97pct.；净利润率 21.54%，减少 3.31pct.，扣除政府补助增加额因素后，净利润率为 19.99%，减少 4.85pct.。归属上市公司股东净利润增速 1.39%，减少 38.26pct.，原材料价格上涨导致公司盈利能力有所下降。

2018 年一季度营收增速回升， 利润端承压明显。 2018 年第一季度公司营收增速 36.72%，提升 31.85pct.，医药制造业务平稳增长，医药贸易业务延续快速增长，新纳入合并报表范围的奥理德视光学与宣城眼科贡献业绩；毛利率 58.84%，减少 6.74pct.，公司业务日渐多元化，低毛利业务快速增长拉低了整体毛利率；销售费用率 26.40%，减少1.77pct.；管理费用率 5.75%，减少 1.28pct.；净利润率 20.40%，减少 4.86pct.。归属上市公司股东净利润增速 10.52%，减少 8.91pct.，扣非归母净利润增速 12.27%，减少 4.25pct.。

仿制药 BE 工作稳步推进，新品仿制药研究投入加大。 公司已开展 17个品种的仿制药一致性评价工作，其中处于中试放大研究 4 个，工艺验证研究 4 个， BE 试验研究 2 个，递交补充申请 1 个。公司在眼科、心脑血管、老年性退行性病变、糖尿病及并发症等拥有营销优势领域积极布局新品仿制药，已开展仿制药研究 14 项，预计部分项目将在2019 年、 2020 年陆续获得生产批件，有望成为公司业绩有力支撑。

新药研发进展顺利，取得阶段性成果。 公司一直致力于改良型新药开发，现已完成注射用多西他赛聚合物胶束和注射用紫杉醇聚合物胶束临床前研究，递交临床注册申请并获得注册受理号。公司前瞻性布局非酒精性脂肪肝、器官纤维化、抗肿瘤及抗病毒等治疗领域创新药，与药明康德合作开发的 10 个项目中已有 4 个项目获批临床，均已进入Ⅰ期临床试验，公司创新药研发取得突破性进展。

盈利预测与投资评级。 公司坚持内生式增长与外延性拓展双轮驱动发展战略，立足眼科、肿瘤、心脑血管、糖尿病、非酒精性脂肪肝炎及老年性退行性病变等治疗领域，不断拓展产业链，丰富产品群，在夯实中成药主导业务竞争优势同时，积极布局化学药业务，提升创新药研发能力，向综合型制药企业转型。预计公司 2018-2020 年营业收入将达到 23.82 亿元、 28.79 亿元、 34.84 亿元，净利润分别 4.53 亿元、5.15 亿元、 5.89 亿元， EPS 分别为 0.56 元、 0.63 元、 0.72 元。目前公司股价对应 2018-2020 年 PE 分别为 22、 20、 17。参考同行业平均估值，给予公司 2018 年 25-27 倍 PE， 6-12 个月合理区间为 14-16 元。维持公司“推荐”评级。

风险提示： 原材料价格上涨、产品降价、研发进展不及预期