蓝帆医疗(002382)

公司发布 18 年中报，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为 9.68 亿元、 1.48亿元和 1.48 亿元， 分别同比+23.97%、 +42.89%和+41.41%， 基本符合我们的预期。 18Q2 公司手套业务利润增速恢复到 15%-20%区间， 18H2 丁腈二期产能有望投产，我们维持全年手套业务 15%的业绩增速预测。分析多方面的因素，我们认为中美贸易战对公司手套业务业绩影响有限。支架业务方面，柏盛 18H1 已经完成利润承诺的 49.43%，心跃支架已经在国内 8 省中标，进展顺利。我们期待柏盛核心产品 Biofreedom 19 年在美国上市销售，驱动公司业绩增长的同时也有望提升公司该业务估值， 维持“ 强烈推荐-A”评级。

18Q2 手套业务恢复稳健增长。剔除支架业务并表影响， 18Q2 公司防护手套业务收入、归母和扣非分别为 4.23 亿、 5410 万和 5828 万元，分别同比+11.92%、 +5.50%和+19.10%， 恢复了稳健增长。 18H1 防护手套业务收入、归母和扣非增速分别为+3.51%、 +8.83%和+7.86%。 虽然公司 18Q1 受工厂检修影响业绩波动，但目前 40 亿支丁腈手套厂房基本建好，生产线正在安装过程中，预计 18H2 部分建成投产，我们预计新增的丁腈手套收入有望弥补18Q1 的业绩波动，维持 18 年全年手套业务 15%业绩增速的判断。

市场可能担心公司防护手套产品被纳入美国征税名单后影响该业务业绩增速， 我们认为影响有限： 1）中美贸易关税处在持续谈判阶段，征税影响的时间节点和时间跨度不确定； 2）美国没有 PVC 手套产能， 全球 PVC 手套产能95%以上在中国，需求呈现刚性；公司也供应丁腈手套给美国经销商，国内产能虽然不是全球最大，但公司供应稳定，下游需求具有一定的刚性； 3）对于一支几美分的 PVC 手套， 多征收 25%的关税对医疗机构使用成本的绝对额加成不高，而且蓝帆有可能将征税的成本转嫁给下游； 4） 18H1 人民币对美元贬值，目前已经贬值 10%左右， 公司出口以美元结算， 汇兑收益可以对冲部分征税影响； 5） 未来收入结构上，公司对美国手套出口业务依赖会持续下降: 一方面手套业务继续积极开拓东欧等新兴市场，另一方面国内手套业务保持高速增长， 17 年公司国内收入增速 60%，占总收入 12%左右，我们预计18 年仍然会保持较高的增速。

国内支架业务上升势头不减， Biofreedom 美国临床进展顺利。 18H1 柏盛扣非净利润 1.88 亿元，已经完成业绩承诺的 49.43%。 国内市场上， 17 年底上市的心跃支架目前已经在上海、湖北、黑龙江等超过 8 个省市进入招标及备案，产品试用、行销植入及渠道开发有序展开。基于 18 年第 21 届全国介入心脏病学论坛霍勇教授的公开数据计算，吉威医疗支架的年国内市场份额从 2016 年的 18.5%提升至 2017 年的 19.2%，考虑到吉威医疗 2018 年上半年的植入增长率并结合市场增长情况，吉威医疗 18H1 国内市场份额估计已经突破 20%， 植入市占率上升势头明显。 国际市场上，我们预计公司Biofreedom 在美国的临床试验于 18 年 9 月份开始 1 年期的随访，整理资料后申请注册，期待其 19 年在美国上市。

维持“ 强烈推荐-A” 评级。 我们预计 18-20 年上市公司归母净利润分别为5.88 亿元/7.00 亿元/8.27 亿元， 增速分别为 193%/19%/18%，对应 EPS 分别为 0.61/0.73/0.86 元， 其中 18 年是备考净利润,备考股本按照 9.57 亿股计算。我们测算当前股价公司做完发行股份募集资金后市值在 190 亿左右。采用分部估值法， 较为保守的给予手套 20xpe，支架业务 40xpe， 18 年备考净利润对应市值为 190 亿左右。 19 年 Biofreedom 有望在美国上市， 我们认为可以提升支架业务估值至 50x，分部估值对应市值为 260 亿左右，在目前做完募资的市值上仍然有很大的空间。公司目前通过并购打造手套+支架双业务，构建健康防护+心血管领域药械平台，未来发展空间广阔，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：中美贸易战对手套业务影响超预期；国内手套业务推广不达预期；环保风险；支架研发进度不达预期。