韦尔股份(603501)

外延并购快速成长，韦尔收购豪威进军CIS市场。2018年5月14日，韦尔股份发布公告称公司正在筹划收购北京豪威和思比科。豪威是世界第三大CIS厂商，自成立以来，CMOS传感器累计出货超过65亿颗，在手机市场地位稳固，已经入华为、小米、OPPO、VIVO等厂商。产品方面，豪威1300万以上像素的高端CIS占比逐渐增加，公司产品结构进一步改善。另外豪威在安防、汽车、AR/VR等市场布局深厚，行业地位领先。此次收购能进一步完善公司影像领域布局，分享智能时代CIS芯片市场的成长红利。

豪威将充分受益于高成长CIS市场，汽车、安防和医疗等应用成为新动力。Yole Development预计2016至2022年全球CMOS图像传感器市场复合年均增长率将保持在10.50%左右，2022年将达到约210亿美元。其中，智能手机是CIS的主要应用领域。如今智能手机厂商都在寻找新的手机性能以谋求差异化的竞争优势。伴随着双摄、多摄渗透率的提高以及3D传感技术的普及，CIS在手机领域的需求将会增加；在汽车领域，BDO数据显示豪威占汽车市场份额高达29%，随着ADAS与自动驾驶的迅速发展，市场对车载摄像头的数量需求将会大幅增加。安森美数据显示，2017车均摄像头数量仅为1.5个左右，相较2016年已有50%左右的增长，增速较快，预计2020年车均摄像头数量将提升至3.5个。在安防领域，公司的夜鹰Nyxel技术通过对灵敏度的改进使得豪威的图像传感器能够在相同的近红外光量下成像更清晰并且可以检测到更远的成像区域，降低总功耗。公司在AR、医疗领域也取得了新的突破。

设计+分销双管齐下，公司业务稳步增长。韦尔股份是国内少有的同时具备半导体产品设计和分销能力的公司。公司设计业务可以借助分销业务的渠道优势，获取更加全面的市场信息，有针对性地更好地了解客户需求。同时，公司通过的自主研发设计产品能够向下游终端客户提供更好的解决方案及专业化指导，进一步提高客户粘性。公司两种业务相互促进、相互发展，具有很好的协同效应。根据ICinsights的数据，电源管理IC在2016年约占59%的市场份额，是这个领域规模最大的产品，随着移动智能设备、汽车和通信等领域对IC电源管理芯片需求量的增加，我们认为公司将会在这一领域开拓更大的市场。另外，自去年开始，功率器件相继出现缺货的情况，8寸晶圆的供不应求，市场需求旺盛，使得上游功率器件开始涨价，驱动了公司分销业务的爆发式增长。

盈利预测与投资建议：公司设计和分销业务相辅相成，稳步增长。我们看好公司在模拟IC和分立器件领域的成长。若不考虑收购豪威和思比科对公司盈利能力的影响，我们预计公司2018E/2019E/2020E年实现营收44.7/54.7/70.3亿元；归母净利润4.2/5.9/7.3亿元，目前对应PE41x/29x/24x。若考虑收购豪威和思比科备考利润，假设2019年开始并表，2018E/2019E/2020E归母净利润为4.2/11.4/15.8亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示事件：业绩增速不及预期：CIS图像传感器领域竞争加剧：汇率政策风险。