养元饮品(603156)

二十年风雨砥砺前行，缔造核桃乳销量传奇： 公司是董事长姚奎章实际控制，管理层&员工广泛持股的民营企业。目前，公司已成为核桃乳行业绝对霸主， 17 年实现营业收入 77 亿元，大单品“六个核桃”具备较强市场竞争力。公司以经销模式为主，流通渠道占据主导地位， 每年两次旺季签约实现全年大多数销售回款， 通过自有+委托加工共 5 个生产基地覆盖全国市场。过去 4 年，虽然公司收入增速平缓， 盈利能力保持稳健， 归母净利复合增速高达 9.9%。

铸就宽广护城河，寡头地位巩固： 公司在产品、品牌、渠道、规模上均具备较强领先优势，强大的市场竞争力构筑宽广护城河，品类寡头地位已难以撼动。 1）产品功能化定位，核心诉求精准，抓住消费者“健脑益智”潜在需求； 2）聚焦式广告宣传，抢占消费者心智，“六个核桃”成为品类代言词； 3）分区域定渠道独家经销模式，深挖市场潜力及保障经销商利润，“星级服务体系”满足经销商诉求，缜密监管体系维护市场秩序， 经销商队伍忠诚度高、战斗力强； 4）核桃乳市占率在 95%以上， 规模优势显著，盈利能力强于植物蛋白饮料竞争者。

期待多路径突破瓶颈，现金奶牛属性突出： 公司因外部环境变化&产品逐渐老化，短遇成长烦恼， 但产品口感&营养升级，新品梯队蓄势待发，有望重塑产品组合竞争力， 且仍有新增长点可供挖掘，期待公司通过四大路径重新打开发展空间： 1）深度全国化仍有空间， 公司终端数较其他县乡为主的饮料巨头仍偏少，且收入区域来源较集中，或成熟模式继续滚动复制，释放弱势区域潜力； 2）进军一二线城市，开拓商超、电商渠道，寻找新增量市场来源； 3）走出礼品消费， 价格带与牛奶接近，“高考季”系列动作下， 期待自饮市场取得突破； 4）公司品牌运作能力及渠道操作能力可支撑品类多元化，或效仿娃哈哈等先辈打造饮品品类舰队，再造增长驱动引擎。此外，即使悲观假设下， 参照旺仔牛奶&双汇火腿肠， 竞争的趋缓及费用投放的减少，公司净利率可以维持高位，是长期可持续的现金奶牛标的。

募投项目：完善营销网络& 20 万吨产能建设： 公司 IPO 募集资金净额 32.66 亿元，拟投资 29 亿元分 3 年用于营销网络建设及市场开发项目，主要为高强度的广告费用投入及商超渠道陈列优化。此外，公司拟投资 3.66 亿元用于年产 20 万吨营养型植物蛋白饮料项目，以此替代 4 条老旧易拉罐灌装生产线。我们认为公司通过募投项目投入，有望维护品牌影响力、拓宽销售网络及缓解旺季产能不足问题，持续强化公司市场竞争力。

投资建议： 公司作为核桃饮品绝对霸主，功能化产品定位、品牌抢占消费者心智、出色渠道管控力及规模效应使得“ 六个核桃”寡头地位巩固。虽公司业务端逐渐遭遇瓶颈，但产品升级有望重塑竞争力，且仍有新增长点可供挖掘，期待公司通过四大路径重新打开发展空间。我们认为公司短遇成长烦恼，但业务仍具长期成长性，且悲观情形下也是现金奶牛型标的，当前估值下具备较强吸引力。我们预计公司 18-20 年 EPS 分别 3.48、 3.72、 4.01 元，同比增 13.6%、 6.8%、 7.7%， 对应 PE 分别为 13.7X、 12.9X、 11.9X，首次覆盖给予“推荐” 评级！

风险提示： 1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响； 2、产品种类单一的风险：公司收入严重依赖核桃乳大单品，单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响； 3、原料价格上涨风险：产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。