经济状态和货币环境决定了剩余流动性的不同情景

剩余流动性衡量 M2 与社融之间轧差，其情景有多种，不同情景反映不同的货币政策目标、金融部门行为以及实体真实融资状况等。 以剩余流动性上升为例，这种状态下， M2 与社融组合有三种： 1） M2 同比增速上升，社融总量同比增速下降， 往往对应央行为托底经济，采取积极货币政策，但银行惜贷或非金融部门投资意愿不足，信用状况依旧偏紧； 2） M2 同比增速与社融总量同比增速均上升，但 M2 同比上升速度快于社融， 对应的经济状态可能为经济复苏，但复苏形式依然脆弱； 3） M2 同比增速与社融总量同比增速均下降，但社融下降速度快于 M2， 对应的经济状态往往是为防通胀或主动去杠杆，央行总量上控制货币闸门， 同时，经济下行压力依然明显，银行惜贷、信用持续萎缩。

不同剩余流动性情景下的股债表现二叉树

剩余流动性的不同情景下， 大类资产的选择与配置不同，原因在于剩余流动性松紧影响金融资产估值，社融松紧影响企业盈利预期。 具体来看， 不同情景对股票市场的影响从优到劣的顺序分别为： 1）剩余流动性状态宽松、社融增速上行，“ PE 与 EPS 双轮”驱动的“大牛市”； 2）剩余流动性状态宽松、社融增速下行较慢，“ PE 上、 EPS 下”驱动的“水牛市”； 3）剩余流动性状态偏紧、社融增速上行，“ PE 下、 EPS 上”驱动的“结构牛市、全局熊市”； 4）剩余流动性状态偏紧、社融增速下行，“ PE 下、 EPS 下”驱动的“大熊市”。 与之类似，不同情景对于债券市场的影响从优到劣的顺序分别为：1）剩余流动性状态宽松、社融增速下行，“流动性与经济下行双轮”驱动的“大牛市”； 2）剩余流动性状态宽松、社融增速震荡，“流动性”驱动的“小牛市”； 3）剩余流动性状态偏紧、社融增速快速下行，“经济下行”驱动的“避险市”（ 2013 年为当时“无风险”的非标牛市）； 4）剩余流动性状态偏紧、社融增速上行，“流动性与经济上行双轮”打压的“大熊市”。

展望：剩余流动性框架下的未来半年股债演绎

未来半年， 受资管新规影响， 信用端的发力点将主要来自于表内， 将使得剩余流动性状态依然偏松，社融总量同比增速将成为影响市场核心因素――若未来社融增速无法企稳， 资金会更倾向于配置债券；若未来社融增速能逐步企稳，市场估值会逐步企稳。站在目前时点，我们认为未来半年社融总量增速将逐步企稳， 四季度的机会或将显著优于三季度。

风险提示： 去杠杆力度继续加大，引致社融总量同比增速持续下降。