爱尔眼科 (300015)

投资概要

爱尔眼科是中国乃至世界上规模领先的眼科医疗连锁机构，在全球运营著超过330家眼科医疗机构，2017年营业收入超过59亿元，净利润7.9亿元。公司利用资金实现横向扩张及医院网路纵深发展，不断扩张经营版图，通过股权激励计画提高员工积极性，大力培养医学人才，同时积极探索国际化及移动医疗领域。我们预计公司2018/19年营业收入实现35%/30%增长，目标市盈率50倍，12个月目标价35.2元，“买入”评级。(现价截至9月18日)

公司概况

爱尔眼科医院集团成立於2003年，2009年在深圳交易所上市，代码300015SZ。截至2018年，爱尔眼科已在中国大陆30个省市区建立250余家专业眼科医院，覆盖全国医保人口超过70%，年门诊量超过650万人。公司引进和吸收国际同步的眼科技术与医疗管理理念，以专业化、规模化、科学化为发展战略。公司打通眼科的医、学、研三大领域，与国内高等院校合作成立眼科学院，不断提高爱尔眼科的科研及医院临床水准。同时公司注重国际化发展，通过投资控股，在美国、欧洲和香港运营80余家眼科医院。

门诊人次与手术量逐年上升

从2012年到2017年，爱尔眼界的门诊人次与手术量逐年上升，分别实现22.5%/21%的年复合增长。2017年，医院门诊人次突破500万人，手术量达到近52万次。与之对应，爱尔眼科的营业收入、营业利润及净利润，连续五年保持30%以上的年均复合增长。2017年，实现营业收入59.6亿元，同比增长49%，营业利润增长59%至11.1亿元，净利润同比上升近40%至7.9亿元。随著医院网路的渗透率进一步提升、病患对眼科疾病治疗需求进一步增长，预计门诊人次与手术量将进一步带动收入增长。

利用资金优势实现快速扩张

公司不断通过自有资金、与产业基金合作或增发集资，投资扩大医院网路布局，从2009年上市时的18家眼科医院，发展至今在中国境内拥有250家眼科医院，在境外运营著80余家眼科机构，快速实现横向扩张。自2014年以来，公司探索与医疗产业并购基金的合作，搭建了产业并购平台，先後成立了深圳前海东方爱尔医疗服务产业并购基金、华泰瑞联并购基金以及爱尔中钰眼科医疗产业并购基金。公司与产业基金合作深化纵向网路，通过新建或并购方式加快向地级、县级医院的网点纵向布局。产业并购基金同时投资、培育优质潜在标的，为公司可持续发展提供强有力的保障。公司还於2017年定向增发募集资金17.2亿元，进行医院收购及自建医院等。同时，爱尔眼科探索同城分级诊疗体系建设，拓展眼视光中心（诊所）以及社区眼健康服务模式，进一步下沉医疗管道。

布局移动医疗体系

2016年，公司发布了“爱尔眼科移动医疗发展规划及实施进展”，公司将发挥全国分级连锁医院网路的优势，构建贯穿线上与线下、医疗与预防、院内与院外协同的“眼健康保障系统”。公司投资的湖南极视互联科技有限公司已在长沙、天津、成都等地布局多家社区爱眼E站，通过线上云服务平台和线下爱眼E站的协同，打造线上线下结合的社区眼健康服务模式。

探索国际化发展

截止至目前，公司拥有香港亚洲医疗、美国MINGWANG眼科中心、欧洲ClínicaBaviera.S.A等海外领先的眼科机构，这将有助於深度融合国际先进的医疗服务理念和最前沿的技术体系，嫁接高端服务模式和管理经验。公司一方面利用国际化的网路优势，加强国内外交流合作，推动高端医疗业务的快速增长。另一方面，公司通过全球科技创新孵化基金，投资眼科及前沿领域的创新项目，同时进一步完善公司在眼科相关产业链的资源储备和布局。

科教研平台培养人才

公司人才培养体系渐趋成熟，人才引进已形成良性循环。公司打造教学研一体化的人才培养平台，与中国国内高校合作设立爱尔眼科学院、研究所等，组建了包括白内障、视光、屈光以及眼底病等9大学组，有力地推进了各学科建设。这些研究机制促进科教研成果产出转化，提高公司的临床应用创新能力和临床技术人才的输出，带动公司各业务板块的发展，充分发挥科教研内生引擎作用。同时，公司凭藉具有吸引力的激励政策，不断引进外部高端人才与专家，提升技术水准。

估值和风险

我们的模型显示目标价为35.2元元元元。受益于医院网路扩张及现有医院的内生增长，我们预测2018/19年收入增速有望达到35%/30%，假设利润率保持相对平稳，预计未来两年每股盈利为0.53/0.70元。设定目标市盈率50倍，12个月目标价35.2元。风险包括：销售费用上升；医院网路扩张迅速，管理效率降低；病患诊疗需求不及预期。