本期投资提示：

一、海外紧缩预期进入到相对稳定的阶段，海外约束正在边际改善。 国庆假期间美联储加息更加持续的预期升温，美元指数上行，美债收益率上行，构成压制全球风险资产表现的主要矛盾。国庆假期后第一周，全球总体延续了 Risk-off 的格局，A 股市场与全球风险资产同步回落，主要反映的是“长期基本面预期向下 + 中短期紧缩预期升温”的组合。然而在资产价格剧烈波动之后，以美国核心通胀低于预期，以及 IMF 下调全球经济增长预期为契机，海外紧缩预期可能进入到了一个相对稳定的阶段，利率体系也在向有利于资产价格的方向改善，体现为：(1) 美债收益率回落，且美国期限利差(10 年-2 年)回落，美联储加息条件边际弱化；(2) 美元指数回落，人民币兑美元贬值趋势放缓，汇率约束边际改善；(3) 中国国债收益率回落，但中美利差回升，指示海外约束边际改善。海外紧缩预期趋于平稳，对于全球风险资产来说都是好消息，外资流出 A 股的进程可能也将告一段落。

二、政策环境的回暖继续确认：重视股市，稳定股市，积极恢复股市信心的政策导向可能阶段性占上风，构成 A 股短期反弹的基础。周末政策面的积极变化较多，在讨论各个政策的具体影响之前，我们认为有必要先对未来政策可能的趋势进行提示：重视股市，稳定股市，积极恢复股市信心的政策导向可能已经阶段性占据了上风，有利于股市的政策可能不是个案，而是后续仍可期待的组合拳。我们注意到，在《证券时报》周五的头版社评《廓清迷雾恢复信心，积极作为稳定股市》中提到“恢复股市信心应成为共识，要适当推出一些积极的政策措施，向投资者释放出政府重视股市的信号。”结合周末政策信号的验证，我们有理由相信这样的政策导向正在变为现实。周末最值得关注的政策是，证监会发布了《关于上市公司发行股份购买资产同时募集配套资金的相关问题与解答(2018 年修订)》，我们重点提示三个方面的变化：(1) 关于《上市公司重大资产重组办法》第十三条的认定有所放松，重大资产重组方案设计获得更大空间。“第十三条”主要是对重大资产重组构成借壳上市情形的限制，规定：上市公司控制权变更(这是前提)后，向收购人购买资产总额，如果超过一定规模(控制权发生变更前上市公司资产总额的 100%)，那么这一交易不仅要符合重大资产管理办法的要求，还要符合 IPO 管理办法的要求(即无法规避IPO 审核)。根据 2016 年 6 月的规定，在认定控制权变更时，对于原大股东的股权认定有两个扣除项，一是大股东认购募集配套资金获得的股份，不能视作大股东原有股份，需要扣除；二是大股东在交易停牌前 6 个月以内获得的被并购标的权益，进而在交易中获得的上市公司股份，不能视作大股东原有股份。这可能使得一些本质上不是借壳的交易，也可能被认定为“第十三条”的情形。此次修订对这两个扣除项的认定做了放松，大股东认购募集配套资金，只要实际足额出资，不存在变相转让的情形就可以不扣除；大股东在停牌前 6 个月以内获得的被并购标的权益，只要在重大资产重组决议作出前，已实际足额支付对价，就可以不扣除。这为并购重组方案的设计提供了空间，也为方案的实施提供了便利。(2) 募集配套资金规模约束略有放松。2016 年 6 月的规定中，上市公司大股东在并购重组停牌 6 个月内，对被并购对象现金增资的部分，在计算募集配套资金规模上限时(不超过拟购买资产交易价格 100%)，应从交易价格中扣除。此次修订后，只要增资部分有明确合理的用途，就可以免于扣除。这对于有类似安排的交易来说，会提高募集配套资金的规模上限。(3) 募集配套资金的用途做了明显放松，2016 年 6 月规定募集配套资金不能用于补充流动资金和偿还债务，而此次修订之后，补流和偿还债务的比例不应超过交易作价的 25%，或不超过募集配套资金总额的 50%。这与 2015 年 4 月到 2016 年 6 月间相对宽松的监管尺度类似，结合发审委下周暂停 IPO 审核，进行再融资调研的情况，我们认为管理层对于股票市场的态度可能正在从加强监管，逐渐向良性发展，服务实体经济过度。当然，我们并不认为政策放松能够使得市场风格回归 2015 年的情形。因为 2015 年是消费互联网发展的爆发期，一二级市场交易活跃度极高，政策宽松的效应被显著放大。而近 3 年，消费互联网领域的整合系统性推进，细分行业龙头地位趋于稳固。所以，这一次重大资产重组政策放松，对小企业快速扩张的意义可能小于对龙头加速行业整合的意义。周末另一个关注度较高的变化是，深圳市政府可能安排数百亿专项资金，帮助深圳 A 股上市公司降低股票质押风险。我们认为这对于排除下行风险有积极意义。另外，增值税率调降的方向再次确认，且落地时间可能提前到年内(之前我们的预期是在 2019 年两会之前落地)，也构成驱动市场短期反弹的因素。我们对于市场中长期的观点不变，2018 年是快跌寻底年，而 2019 年是慢跌磨底年，市场快速下台阶之后，四季度的总体基调已弱势磨底为主，如果改革预期升温进一步确认，年底“冬天里的一把火”的行情可能不会缺席。

三、市场特征角度刻画 A 股市场底部特征：A 股市场处于历史级别的高性价比区域，配置思维下已不必悲观。 最近这段时间，我们在提示 A 股市场处于高性价比区域时，主要使用的指标是隐含 ERP(股债比较视角)。不少投资者反馈希望从更丰富的视角讨论 A 股市场的底部特征。在本次一周回顾中，我们主要从市场特征的视角，补充一些 A 股市场底部特征的量化指标。总体结论不变，A 股市场处于历史级别的高性价比区域，配置思维下已不必悲观。具体的量化指标包括：1. 股债比较相关指标：(1) 隐含 ERP：全部 A 股的隐含 ERP 已高于 2016 年 2 月的高点，2005 年的高点相近，仅略低于 2008 年的高点和2011-2014 年的高点区域。 (2) 无风险利率和股息率的差值：历史上沪深 300 的底部通常对应的是，沪深 300 股息率上行至 10 年期国债收益率的水平，这意味着，如果此时配置沪深 300 可以获得与国债接近的类固定回报，同时享受沪深 300资本利得弹性更高的上行期权。但目前沪深 300 股息率和国债收益率还有 0.95%的差距，我们认为这种差距可以用供给侧改革的效果、 A 股对外开放吸引外资的效果、以及管理层完善监管，鼓励价值投资的效果来解释。 2. 市场表现相关指标： (1) 当月个股平均涨停天数占比处于历史底部区域，但这个指标底部钝化的问题比较严重。(2) 低价股占比是度量底部区域的有效指标，当前股价低于 10 元的股票数量占比为 69.9%，与 2012 年的水平接近。 (3) 换手率低于历史均值的天数占比：已快速回升至 2011-2014 年区间的水平，A 股市场的交易热度总体处于低位。3. 市净率相关指标：(1) 10 倍 PB 以上的股票数量占比，这是一个判断牛市顶部有效的指标，熊市底部会钝化。目前该指标处于历史底部区域。 (2) 破净股票数量占比：当前有 9.3%的股票跌破净资产，已高于 2012 年的水平，但距离 2005 和 2008 年的高位仍有较大距离。

四、从“攻防兼备”到“攻守分开”：高股息 + 核心资产仍是底仓资产，但要在三季报至少符合预期的成长方向战术进攻，关注军工、5G 和计算机龙头；同时关注基建产业链验证景气改善的投资机会，关注建筑和民营大炼化。2017 年以来，核心资产“攻防兼备”的特征反复出现，这种现象在 2017 年的基础是核心资产是基本面趋势向上和外资偏好共振的方向，而 2018年核心资产的基本面趋势扰动增加，“攻防兼备”特征主要出现在外资流入加速的窗口期(比如国庆前的时间窗口)。我们认为，随着国庆前 A 股国家化进程加速的短期效应逐渐过去，且核心资产已兑现显著超额收益的情况下，后续反弹当中，核心资产可能很难持续体现出进攻属性。而前期受损于风险偏好回落，悲观预期反映更充分的成长方向，在市场反弹中有望兑现更高弹性。所以，结构选择上从聚焦“攻守兼备”向“攻守分开”过度的概率较大。高股息 + 核心资产仍值得底仓配置，但战术进攻的方向上，我们看好军工、5G 和计算机龙头，同时继续关注基建产业链逐步验证景气改善的投资机会，重点推荐建筑和民营大炼化。