东方雨虹(002271)

投资逻辑

千亿市场稳健增长，环保趋严+下游集中度提升+上游原材料上涨促集中度提升。1）根据我们对下游基建、地产、翻新市场的拆分，预计防水行业市场规模约1400亿元，未来三年行业增速维持在5%。2）目前防水行业集中度低（龙头东方雨虹2017年市占率仅7.6%）但处于快速提阶段，在环保政策趋严+地产集中度提升+原材料价格上涨三大驱动力下将加速小企业出清，我们预计大型企业未来可蚕食市场规模约300亿元。

“销售+布局+产品”三重优势铸造防水行业绝对龙头。1）销售发力是核心：公司营销精神贯穿始末。免费为毛主席纪念堂施工一炮而红打开基建市场→与知名地产商建立长期合作关系→合伙人制度深度绑定代理商三步决定了公司在大基建、大地产、渠道端的领先地位。2）产能扩张是路径：公司目前产能利用率达140%，预计伴随在建产能投放三年内产能翻倍。3）优质产品是基础。公司品类齐全，连续蝉联品牌供应商榜首。

关于业绩预测的两个核心假设：关于地产周期下行和石油上行对公司的影响。1）我们认为“新开工面积”增速是衡量地产用防水材料面积增速的最佳指标，高速拿地下（8月同增23%），2018/2019年新开工面积增长仍有支撑，2020年可能是最黑暗的时刻，行业快速洗牌下公司的营收增速依旧有保障（对标2014/2015年地产新开工面积同比-11%/-14%，公司销量同比+23%/+15%）。2）公司毛利率变动一般滞后石油变动1-2个季度，6月提价对原材料上涨形成一定对冲，Q2的毛利率（37%）略高于Q1（36%），保守预计未来油价上行的情况下公司毛利率略有下滑。

盈利预测与估值

我们预计公司2018-2020年归母净利润达16/18.6/22亿元，业绩复合增速20%，给予2018年15倍PE估值，对应目标价15元。

在地产周期下行和石油上行的背景下公司估值持续下行，目前公司PE估值仅12倍，PB估值仅2.45倍，位于历史估值底部，远低于2015年估值水平（2015年公司营收仅6%，市场质疑公司成长遭遇天花板，PE估值跌至16.9倍，PB估值跌至3.15倍）。我们强调，只有真正的冬天才能出清产能，而冬天之后就是春天，一个只属于优秀公司的春天。

风险

地产下行超预期、原材料上涨超预期、应收账款减值、股权质押平仓风险。