报告要点

回顾日本水泥行业发展周期

日本国内水泥需求在 1990 年见顶， 经历近 5 年的高位盘整之后， 需求开始趋势性下滑， 从 1990 年至今年均下滑幅度 4.2%。 受出口影响， 日本水泥产量在96 年达到峰值。 供给端， 日本熟料产能在 1993、 1994 年达到顶峰， 略滞后于国内需求的见顶时间， 此后经过几轮供给出清， 产能利用率保持在较好水平。

当需求下行，供给如何控制？

需求下滑阶段， 日本水泥市场经历了三轮产能去化： 第一轮（ 1984~1990 年）危机中淘汰与联合并举： 包括成立联合公司、 强制淘汰落后产能等； 第二轮（ 1994~1998 年）兼并重组中寻找曙光： 经过多次的合并重组，住友大阪及太平洋水泥成立， 行业集中度得到大幅提升； 第三轮（ 1998 至今） 大企业担当率先去产能： 工厂数量从 1998 年的 39 家降到 2017 年 30 家， 大企业发挥作用。

后需求时代，龙头表现如何？

剔除合并重组影响， 太平洋水泥及住友大阪水泥，在后需求时代，两大企业营收基本保持平稳，处于窄幅振荡区间，但从净利率看盈利均呈现波动性。 2010年后随着供需条件好转，盈利得到改善， ROE 开始连年提升。 此外两大企业除水泥业务外， 均有多元化布局，包括矿山、 混凝土等， 为后续发展打下了基础。

他山之石：日本经验的启示

近期行业连续成立多家联合销售公司， 日本在去产能第一阶段同样成立联合销售公司，但作用并不显著，一方面因为需求快速的下滑， 另一方面源于全国统一市场下的产能利用率相对较低。我国虽整体产能利用率与日本相当，但区域化更加明显，华东等地产能利用率处于高位， 因此联合公司的效果或将更好。日本在第二阶段进行了大规模的去产能和并购，价格和盈利能力持续回升。因此我国水泥行业的长期健康发展仍要取决于实际的去产能以及市场化的重组。

世界的海螺，中国的海螺

从成本优势及股息率看海螺投资价值。海螺水泥依靠其 T 型战略及优良的管理体制建立起不可复制的成本优势， 这是住友大阪以及太平洋水泥所不具备的优势， 多年来 ROE 稳定高于行业其他企业。此外海螺水泥多年保持稳定的分红政策，且现金流表现优异，当前在手资金充足，随着未来资本支出的减少，分红率有望继续提升，具备中长期投资价值

风险提示： 1. 供给端限产政策放松；

2. 地产投资大幅度下滑