养元饮品(603156)

事项：

养元饮品公布18年三季报，前三季度实现营收5757亿元，同比+54%；归母净利润17.41亿元，同比+11.0%。3Q18实现营收15.93亿元，同比一11.2%；归母净利润4.33亿元，同比-23.8%；扣非净利润3.58亿元，同比-23.6%。

平安观点：

业绩低于预期：公司3Q18营收同比一11%，低于我们-4%的预期，净利同比-24%，低于我们-14%的预期。

消费疲软＆竞争加剧拖累收入，期待新品19年放量：中秋＆国庆为六个核桃消费旺季，但受经济后周期影响，礼品消费增速有所放缓，叠加行业竞争加剧，公司产品终端动销偏弱。分区域看，老市场表现不佳，华北、华东、西南、华中地区单季营收分别同比+1.8%、-4.6%、一13.6%、-24.7%，新市场有所分化，东北、西北、华南地区单季营收分别同比+48.1%、-33.9%、-38.6%。11月底，公司有望推出新品“五星六个核桃”，口感、营养均较老产品有明显提升，期待新品在19年顺利放量，带动公司收入增长。

原材料降价提升毛利率，广告费摊销抬高费用率：公司3Q18毛利率为502%，较上年同期提升1.4pcts，主因或在于核桃、白糖等部分原材料价格同比下降，公司3Q18销售费用率为18.2%，较上年同期提升4.2pcts，主因在于公司18年入选国家品牌计划，相应广告费季度间摊销导致销售费用增加。展望19年，核桃供给充足或使原材料成本继续回落，毛利率仍有提升潜力，虽加大力度推新品、拓展一二线城市及商超渠道，但综合管控下费用率有望保持稳定。

深度全国化仍有空间，品类多元化值得期待：公司终端数较其他县乡为主的饮料巨头仍偏少，且收入区域来源较集中，或成熟模式继续滚动复制，释放弱势区域潜力，且一二线城市及商超、电商渠道开拓潜力广阔，精力聚焦下也有望带来增量贡献。公司品牌运作能力及渠道操作能力可支撑品类多元化，首款跨界产品“养元红”枸杞汁已于6月推出，未来或效仿娃哈哈等先辈打造饮品品类舰队，再造增长驱动引擎。

长期仍具想象力，下调“中性”评级：公司业务端逐渐遭遇瓶颈，但产品升级有望重塑竞争力，且仍有新增长点可供挖掘，仍具长期成长性。基于消费增速放缓及礼品市场高波动性，我们将公司18-20年EPS预测从3.48、3.72、4.01元下调至3.08、3.05、3.20元，同比+0.3%、-0.9%、+5.1%，对应PE分别为14.8X、15.OX、14.2X，由“推荐”下调至“中性”评级。

风险提示：1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响；2、产品种类单一的风险：公司收入严重依赖核桃乳大单品，单品生命周期变化或对公司整体业绩造成影响；3、原料价格上涨风险：产品主要原材料易拉罐、核桃仁、白糖的价格波动性较大，价格大幅上涨或导致业绩不及预期。