中国铁建(601186)

事项： 公司发布 2018 年第三季度报告，前三季度实现营业总收入4,898.71 亿元，比上年同期增加 6.40%；实现归属于上市公司股东的净利润 126.46 亿元，比上年同期增加 20.11%，扣非后同比增加 22.20%。其中 Q3 单季实现营业收入 1,808.90 亿元（同比+5.52%）、实现归属于上市公司股东的净利润 46.37 亿元（同比+15.77%）。

3Q18 录得大型建筑央企业绩最高增速， Q3 营收略有放缓： 营收增速方面， 公司 Q1~Q3 营业收入实现同比增速+6.40%，较 2017 年同期增速（ +8.61%） 降低约 2.2 个 pct，处于近 10 年间（ 2009-2018） 3 季报营收增速约 50 分位。分季度来看， 2018 年 Q1~Q3 分别实现营收同比增速 6.97%、 6.89%、 5.52%， Q3 增速略有放缓；环比来看， Q2、 Q3环比增速分别达到 12.96%、 2.01%， 我们判断 Q3 营收同比、环比增速均出现放缓与当期基建投资增速下滑有直接对应关系，预计 Q4 或将得到一定程度改善。 归母净利润增速方面，公司 Q1~Q3 归母净利润实现同比增速+20.11%，较 2017 年同期增速（ +15.40%） 提高约 4.7 个pct，处于近 10 年间（ 2009-2018） 3 季报归母净利润增速约 70 分位。本期公司计提资产及信用减值损失同比增加约 7.86 亿元（ +333.05%），其中 Q3 单季计提资产及信用减值损失同比增加约 5.62 亿元。我们计算公司自 2009 年以来，其前三季度归母净利润 CAGR 达到约 14.7%。分季度来看，2018 年 Q1~Q3 分别实现归母净利润增速18.86%、25.87%、15.77%， Q3 增速下滑或部分与计提减值损失增加相关。

工程、设计及地产业务驱动毛利水平提升，财务费用增长较快，经营性现金流出大幅增加： 公司三季报综合毛利率达到 9.99%，较去年同期提升了 0.72 个 pct， 为近 10 年间（ 2009-2018） 3 季报毛利率水平的 60 分位， 且自 2016 年以来保持提升， 判断与公司今年以来工程承包、勘察设计及房地产开发业务毛利率均有所提升相关。 期间费用方面，公司前三季度期间费用率为 3.69%， 如统一口径将研发费用加回计算为 5.84%， 较去年同期提高了 0.4 个 pct， 其中财务费用较上年同期增加 45.68%，主要为期内公司有息负债增加所致。 净利率及 ROE方面，公司三季报销售净利率为 2.89%，同比提高了 0.47 个 pct； ROE（加权）为 10.11%，同比提高了 1.88 个 pct， 净利率与 ROE 的提升主要为净利润同比增速（ 27.25%） 大幅高于营业收入增速（ 6.40%）。 现金流方面，前三季度公司经营活动产生的现金流量净额为-476.38 亿元，较去年同期大幅增加流出约 277.95 亿元， 我们判断主要为期内公司项目施工及土地购置投入资金增加所致。因 Q2~Q3 社融增量减少影响部分建设项目融资受阻，或致公司工程垫款相应增加。 投资活动筹资活动产生的现金流量净额比去年同期增加流出 59.87 亿元，主要为期内公司投资规模增加所致。 产生的现金流量净额比去年同期增加流入约160.94 亿元，主要为期内公司吸收投资及取得借款收到的现金增加所致。

货币资金余额较年初减少、 合同负债增加，杠杆水平呈较大降幅：货币资金方面，期末公司货币资金余额为 1,085.49 亿， 较年初减少326.57 亿元，主要为期内经营性及投资性现金净流出增加所致。 预收款项和应收账款方面，前三季度公司预收款项及合同负债合计 1,112.02亿元， 较年初增加 255.19 亿元（ +29.78%），较去年同期增加约 6.02%，判断主要为期内预收工程款及预收售楼款增加所致。前三季度公司应收账款及应收票据为 1,580.89 亿元， 较年初略增 45.6 亿元，应收票据较年初有所减少主要为期内票据收款减少及部分票据到期。 期末长期应收款为 500.04 亿元，较年初增加 93.42 亿元（ +22.97%）；长期股权投资为 253.23 亿元， 较年初增加 74.53 亿元（ +41.71%）， 以上判断均主要为公司融、投资合同模式项目收入占比增加所致。 资本结构方面，报告期末公司的资产负债率为 77.72%，同比大幅降低了 3.1 个 pct， 较6 月底基本持平，判断杠杆水平降低部分或与期内公司发行可续期公司债券相关； 如考察剔除预收账款及合同负债后的资产负债率，三季度末为 67.31%， 杠杆水平进一步降低。

新签合同增速放缓，未完合同/收入比 3.9， 或将受益于基建投资增速修复： 三季报显示，公司 1-9 月累计新签合同 8,916.57 亿元， 较 2017年同期增长 5.33%， 增速较去年同期增速（ +24.67%） 有所放缓， 其中Q1/Q2/Q3 单季新签同比增速分别为+6.98%、 +13.47%、 -4.14%。 从业务结构来看， 工程承包板块新签合同 7,305.53 亿元，同比增长 2.9%，其中铁路 /公路/城轨 /房建 /市政业务累计新签合同增速分别为-0.25%、 -23.43%、 -40.58%、 +49.98%、 +20.45%； 公路及城轨业务新签合同增速出现较大回落，主要为受投融资市场政策调整、 承揽 PPP 模式的公路项目减少及国内城市轨道交通招标项目较去年同期有所减少所致。非工程承包板块新签合同 1,611.03 亿元，同比增长 17.86%，其中勘查设计/工业制造/物流贸易/房地产开发业务累计新签合同增速分别为+10.82%、 +0.71%、 +14.36%、 +17.58%，房地产开发及物流贸易新签合同增速较快。 从地区结构来看， 境内业务实现新签合同8,151.70 亿元，同比增长 2.84%； 海外业务实现新签合同 764.87 亿元，同比增长 42.05%。公司披露截至报告期末，公司未完成合同额 26,817.25亿元， 同比增长 23.25%，相当于公司 2017 年营业总收入的 3.94 倍。我们认为公司作为国内基建央企巨头之一，后续或将受益于基建补短板带动下的基建投资增速恢复上行。

投资建议： 我们预测公司 2018 年-2020 年的收入增速预测分别为9.5%、 9.6%、 9.6%，净利润增速分别为 19.7%、 14.8%、 13.9%，实现 EPS 分别为 1.42、 1.63、 1.85 元， 维持公司买入-A 投资评级。 6个月目标价为 13.50 元，相当于 2018 年 9.5 倍的预期市盈率估值。

风险提示： 宏观经济大幅波动风险，国内基建投资增速下滑风险，PPP 项目执行不达预期风险，海外项目执行不达预期风险，项目回款风险等。