九州通(600998)

布局全国差异化竞争，渠道与品种结构调整成果初现

商务部数据显示， 2017 年九州通以 737 亿元的销售额，位列全国医药商业企业销售规模第四位， 民营医药商业企业第一位。 历经数年发展，公司已成长为全国医药商业龙头。与其他医药商业企业相比，公司差异化竞争体现在：重点开发基层卫生医疗机构、零售药店、诊所、下游批发商等市场化程度更高的客户，拓展基层与院外市场， 依靠优质的配送能力逐步提升市场份额，目前基层与院外市场销售占公比约为 37.33%， 这部分市场有利于公司提升资金周转、 管理应收账款等。随着医药政策的变化，公司渠道与品种结构调整成果初现，调拨业务占比减弱，医药零售与基层市场增长明显；医疗器械、中药饮片等品种销售提升；同时公司积极布局工业与零售，进行产业链延伸，未来有望借助其渠道分销能力，实现“工商零”联动，提升业务多样性与市场空间， 预计公司未来三年收入保持 20%左右的增长。

受益政策指引与行业回暖，龙头价值延续

2017 年至今医药政策频出，“两票制”、“分级诊疗”等政策对公司长期经营发展都产生了较为明显的积极影响。 一方面， 两票制全面执行近一年， 小企业生存成本增加， 公司网络布局全国 31 个省/市/自治区， 在全面执行“两票” 的环境下， 积极进行业务调整， 抢占中小医药批发企业流转出来的市场，提升市场份额；另一方面， 分级诊疗、处方外流等政策的效果明显，公司对基层医疗卫生机构、 零售药店的配送量增长明显。 根据米内网数据， 2018H1公立基层医疗机构与零售药店的药品终端销售占比分别提升 0.2pp、 0.1pp。 在政策改革带来的药品销售结构变化趋势下， 公司还将持续受益这部分市场的需求提升。 作为拥有专业化服务能力的全国医药流通企业， 在行业逐步回暖的过程中， 龙头的价值将进一步体现。

中国&美国医药流通行业比较， 高集中度与专业化服务是趋势

我国医药流通行业呈现“4+X”的局面，前四家全国性医药商业企业与部分区域龙头以及中小企业并存， 2017 年 CR4/CR10 分别为 32.14%、 40.69%。 对标美国， 前三大医药分销企业市场占有率超过 90%。 纵观美国医药分销商的发展历史，从并购提升规模，到差异化特色发展，都在本行业领域迈向更专业化的药械配送服务与健康管理服务。反观我国流通企业的发展进程， 目前正在逐步迈向成熟化阶段， 区域中小型医药流通企业整合的概率较大， 预计行业最终也有望走向高集中度，同时依靠专业化的服务能力提升竞争力与盈利质量。

估值与评级

公司随着渠道与品种结构调整的逐步完成， 在医药政策带来的机遇下， 公司将持续受益基层市场、 院外市场的增长。 根据公司 2018 年前三季度报表披露情况， 我们对盈利进行调整，2018-2020 年净利润由 15.57/20.15/26.11 亿元调整为 13.82/17.39/21.95 亿元 （2017 年公司获得汉阳地块旧城改建项目征收补偿款 5.27 亿元计入当期利润，因此预测 2018 年归母净利润增速为负）， 对应 EPS 为 0.74/0.93/1.17 元/股。 我们采用分部估值法对公司进行估值， 预计其 19 年合理市值为 342-400 亿元， 公司作为医药商业龙头企业， 在基层医疗结构和零售药店终端的竞争优势明显， 未来分级诊疗带来县域及基层市场的快速增长放量， 公司未来业务有望持续保持快速增长， 维持“买入”评级。

风险提示： 市场竞争加剧风险， 应收坏账风险，政策执行力度不及预期， 工业与零售业务发展不及预期， 系统性风险等