道恩股份(002838)

1、 行业高增长，企业有绝技

公司是一家研发、生产、销售热塑性弹性体、改性塑料和色母粒等功能性高分子复合材料的国家火炬计划重点高新技术企业。公司的热塑性弹性体产品主要是动态全硫化热塑性弹性体（ TPV） ， TPV 是一类替代传统橡胶的新型高分子材料， 兼具传统橡胶的高弹性能和塑料材料的热塑性加工性能， TPV 由于其轻量、环保、可回收的优势， 可解决传统橡胶的不环保、不可回收的问题，同时满足汽车轻量化的需求。 我们方正化工认为，TPV 的需求将快速增长，我国 TPV 的市场空间有望从 2017 年的8.3 万吨增长到 2020 年的 16 万吨， 而公司当前的产能仅 2.2万吨， 空间巨大。公司的竞争力强， TPV 技术自主开发， 曾获“ 国家科学技术奖技术发明二等奖” ， 在配方、 生产工艺和制造装备方面具有很高的门槛， 公司的关键核心设备动态硫化反应成套装置是公司根据动态硫化反应及其工艺的特殊性，按照自行设计的工艺流程和设备参数要求，委托德国著名机械制造企业专门生产，具有原创性和唯一性， 生产效率高、产品品质好且性能稳定，不易被仿制。同时， 公司对标国际先进技术，持续开发以动态硫化技术平台、酯化合成技术平台、氢化技术平台和改性塑料的创新产品，新产品不断涌现。 公司在技术创新的基础上， 还具有专业服务、 TPV、 改性塑料和色母粒三业务客户协同、客户认证壁垒高等优势。 2018 年，公司实施了首批员工持股计划，进一步绑定了员工和股东的利益。 我们看好公司在高分子材料领域高速成长。

2、热塑性弹性体-硫化平台： TPV 稳定放量， 加速对橡胶、进口“双替代”

公司现有 TPV 产能 2.2 万吨， 2019 年新增产能 1.1 万吨,2017年 TPV 营业收入 2.83 亿元，毛利 0.96 亿元， 我们方正化工预计 2020 年 TPV 营收和毛利将分别达到 6.43 亿元和 2.22 亿元，年均增速分别为 31.5%、 32.2%。 随着汽车对轻量化、可回收、环保等要求越来越高，公司 TPV 在发泡密封条、新能源汽车水管、 汽车内饰蒙皮等领域将对橡胶加速替代。 2017 年我国 TPV总市场空间为 8.3 万吨。 预计到 2020 年国内汽车总产量 3200万辆，单车 TPV 用量达到 3Kg，对应汽车 TPV 总市场空间为 9.6万吨， 按目前汽车 TPV 需求占总 TPV 需求 60%估算，预计 2020年， TPV 总市场空间 16 万吨。国内 TPV 产能不足，主要依赖进口， 道恩股份作为世界第三和国内第一的 TPV 生产企业，将加速对橡胶、进口“双替代”。

公司还利用硫化平台开发了 TPIIR 医用橡胶材料和 DVA 轮胎材料， TPIIR 相比传统热固性溴化丁基橡胶瓶塞， 具有可回收、低毒性、低能耗、高安全性能的优势。公司预计 2019Q4 投产TPIIR 一期 2000 吨， 2020 年二期投产 8000 吨。DVA 作为轮胎用功能型 TPV 品种， 用于制作无内胎轮胎气体阻隔层，将使气密性提高 10 倍以上， 单胎将减重 1Kg， 据公司估算， 4 胎使用 DVA 将使综合油耗降低 4.8%。 目前全球只有 AES公司成功开发该产品制备技术， 道恩已取得相关实验研究进展，目前正与三角轮胎、 中策橡胶合作开发。

3、热塑性弹性体-酯化平台： TPU 投产进行时， 业绩新增长TPU 即聚氨酯类热塑性弹性体，兼具柔软性与脆性，可制成塑料、薄膜与纤维，广泛应用于鞋材、粘胶剂、汽车工业、电子与医疗等领域。 2017 年 TPU 全球产能 200 万吨，目前国内产能约 40 万吨，公司 2018Q3 已投产 TPU 7000 吨， 剩余 3000 吨将于 12 月份投产。 我们方正化工预计 2020 年营收将达到 1.51 亿元， 毛利 0.26 亿元。

4、 热塑性弹性体-氢化平台： 战略物资 HNBR 一期产能 1000 吨，实现进口替代

HNBR 不变形、 耐油、耐热氧老化、耐化学介质， 属于国家战略物资。主要应用于航天航空、 油田钻井等重要领域。 国内目前基本依赖进口，公司 HNBR 为军工产品，一期 1000 吨产能 2018年 12 月份试运行，二期 2000 吨 2019Q4 投产，实现进口替代。

5、 改性塑料及色母粒业务： 改性塑料营收占比高，色母粒专注核心技术，业绩向好

公司改性塑料目前产能 7 万吨，市占率 2.4%， 2018 年底继续投产 2 万吨，届时总产能将达到 9 万吨。并且公司以 2.58 亿元并购青岛海尔新材料，布局家电改性塑料领域，海尔新材承诺 2018年度、 2019 年度和 2020 年度净利累计 1.85 亿元。色母粒作为新型高分子材料专用着色剂，具有节能、 环保、着色效果好等优点，广泛应用于塑料制品及化纤用品。 公司目前产能 2.5 万吨，拥有多项核心色母技术，在高端产品领域与科莱恩、毅兴行、 普立等国际巨头角逐中不断显现竞争优势。 目前，公司已成为海尔集团色母粒主要供应商。 预计 2020 年营收为 2.70 亿元， 毛利为 0.48 亿元。

6、投资评级与估值： 预计 2018/19/20 年归母净利分别为1.21/2.34/3.13 亿元， PE 为 36.29/18.83/14.07 倍，给予“推荐”评级。

7、风险提示： 原材料价格波动、产品价格大幅下行、 环保政策变动、行业产能扩增超预期、 产能投放未达预期、高科技材料市场开发进度不达预期、 经济大幅下行。