截至12月7日，MSCI美国指数持续呈现较高的波动性，10日波动率上升至29.2%的高位；受11月薪酬增长不及预期、美中贸易风险再度加大等负面影响，按周领跌主要市场指数。从市场相对的运行特征来看，新兴市场相对发达市场呈现较低波动性，中国在岸市场相对离岸市场更为稳定，在香港市场，港交所主板卖空金额进一步下跌，但恒生指数隐含波动率上升。按行业看，本周除了地产板块微涨0.14%外，其它大类行业均收跌。弹性较强的医疗保健、信息科技、可选消费板块领跌。其中，医疗保健板块主要受带量采购价格实际大幅低于预期的负面影响。本次集中采购量占试点城市用药需求总量的30%至50%，相应药品静态平均降价幅度在50-60%。由于长期采购试点区域预期进一步拓展、相关药品也有降价压力，我们认为政策的负面影响将在较长时间持续。

美国对华逆差扩大，农产品出口骤降

我们分析了美国对中国的进出口数据，观测到两个与政策施加和应对规模和实效并不匹配的现象：一是美中贸易战后，美国对中国的贸易逆差规模并未缩小，相反地，出现了加速扩展。按年内累计逆差计算，2018年前十个月美中逆差规模为3445亿美元，较2017年同期3094亿美元的规模扩大了11.3%或351亿美元。二是美国从中国进口货值增长总体稳定在10%，而美国出口中国商品价值按月同比大幅下降，10月当月美国对中国商品出口价值同比收缩幅度达到29.6%。

经过分析，形成美国对华出口大幅下降的主要原因是中国对美国农产品的购买大幅下降。其中形成显著影响的是美国对中国的大豆出口出现了明显停顿。2018年9月份，美国向中国出口大豆货值同比大跌97.8%至2447万美元，8月份同比大跌94.75%。我们认为，中国由美国进口大豆货值短期显著下跌是多方面因素共同影响的结果，既有关税措施的影响外，也有政策指引和其它来源进口替代的作用。按中国海关总署数据，我们注意到中国全口径大豆进口金额同比并未出现明显变化，这意味着，中国大豆进口的来源地的相互可替代性较高。

中国对美出口压力将逐步显现

按美国商务部前三季度数据，相比年初，美国从中国商品的进口有所放缓，但是未有失速的现象。2018年7、8、9月中国货物占美国全口径进口货物的比重保持基本稳定，这显示美国进口货值的下降是一个整体性现象，加征关税对中国商品出口美国的负面影响尚不确切。我们认为，在客观关税壁垒上升的背景下，形成近一个季度中国对美出口总体平稳增长的原因是多方面的。一是汇率视角，人民币兑美元汇价自6月起贬值接近10%，抵销了部份关税的影响。二是出口商视角，为应对多轮关税上调，出口商有“抢出口”、提早出单的强烈动机。三是从进口商的视角，寻找替代供应商、重新调整供应链和拟定新订单一般需要三个月以上的过渡期，市场参与者对关税政策的调整在短期尚难以体现。

我们认为，三轮关税上调对中国商品负面影响的滞后效应将于年末订单集中完成后，即明年首季开始逐步显现。中国的新出口订单PMI指数6个月处于收缩状况并趋于恶化，已预示未来中国的外贸压力持续上升。在近期，中美顺差的扩大主要是由于美国对中国以大豆为主的农产品出口大幅下降，而这一谈判优势已在G20会晤中已获得有效使用。