中国中车(601766)

核心观点

全球最大轨交设备供应商，中短期业绩弹性增强。公司于 2015 年由中国南车、 中国北车对等合并成立， 控股股东为中车集团，实控人为国务院国资委，主营业务为铁路机车车辆、动车组、城市轨道交通车辆、工程机械、各类机电设备等产品的研发、制造、销售及服务， 中国中车是全球规模最大、品种最全、技术领先的轨道交通设备供应商，中车产品已经服务全球 104 个国家和地区。2017 年公司实现营业收入2110 亿元，同比下滑 8.14%；实现归母净利约 108 亿元，同比下降 4.35%，从营收来源上来看，公司业务占比分别为：铁路装备 51.3%、新产业25.5%、城轨与城市基础设施 15.9%以及现代服务 7.3%，其中铁路装备与新产业合计毛利贡献达 85%。 目前的主要看点在于： 经济增速下行背景下，铁路、 城轨建设成为稳经济、 补短板重要抓手， 公司业绩对铁总、城轨建设订单依赖大，中短期弹性明显增强。

国内行业壁垒高、蛋糕独享；国外拓展成本优势显著、有看点。国内方面，公司所处轨道交通装备行业存在较高的进入壁垒：1）高端产品上， 外资厂商无法直接进入我国铁路装备市场，只能采取与国内厂商合作生产的形式； 2） 城轨地铁方面， 国家倾向于把现有企业做大做强，兼考虑行业资本密集属性与公用事业属性，实质上对外来进入者构筑了极高壁垒。 根据中国南车招股说明书显示，合并前中国南车、中国北车一度占据国内轨交装备制造行业 95%市场份额，形成事实上的垄断。国外拓展方面，公司高铁产品成本优势显著，根据世界银行 2016 年的报告， 项目每公里成本仅为欧美国家 1/3 到 2/3，尽管目前公司海外收入占比不到 10%，但中期成长仍有看点。

国家稳增长、补短板政策背景下，公司订单额有望显著增加。2018年以来，我国经济增速下行压力逐步显现，国家逆周期调节政策导向也趋于明确，铁路建设与城轨建设都将成为基建补短板的重要抓手， 而公司下游为铁路及城轨交通运营商，将显著受益于国家政策：1）铁路订单方面，路内客户铁总（含所属铁路局及公司）为最大客户，占公司2017 年度销售额约一半。 据中国铁路招标网信息，铁总 2019 年铁路拟开工项目投资额近 1.11 万亿，同比增速 38%，而路外客户多为大型厂矿集团、港口等，受经济下行影响，订单量或有所下滑，两者结合来看，我们估计整体仍有 25%左右的向上空间；2）城轨交通方面，之前受制于政府财政债务约束影响，城轨建设审核一度暂停，但 2018 年 8 月城轨项目审批重启，订单预期转好。

公司内部整合优化、 订单充足， 盈利弹性有望提升： 1） 公司属重资产行业，规模效应显著，经营杠杆放大利润端增速， 根据测算毛利率提升 1 个百分点，利润增速提升 10 个百分点；2）南、北车合并整合渐入佳境， 公司内部业务、人员结构优化，后期整合、员工安置等费用下降，盈利水平提升；3）公司采用“以销定产”生产模式，根据客户订货合同组织生产，公司 18Q3 存货金额 807.5 亿元，同比+9.9%，指引2019 年增长预期。

盈利预测与评级： 预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.42 元、 0.57元和 0.67 元， 目前股价对应 2018-2020 年市盈率分别为 22.0 倍、 16.2倍和 13.8 倍，给予“谨慎推荐”的投资评级。

风险提示：路外客户、城轨订单需求不及预期。