第一，贷款规模超预期。 12 月份人民币新增贷款 1.08 万，同比多增 4995 亿元，约相当于同期的 1.8 倍，为年内最高值，显示贷款规模增量提升较为明显。环比下降 1700 亿，有一定季节性因素。

第二，融资结构并未改善。一方面，从信贷结构看，中长期贷款、短期贷款与票据融资新增规模分别是 5055 亿、 1992亿与 3395 亿，票据融资新增规模依然较高，反映银行风险偏好仍然较低，对企业信贷意愿可能并未明显改善。在前期报告中，我们认为信用传导的关键问题在于信用风险定价机制的缺失， 12 月数据显示这一问题仍未有效解决。另一方面，中长期贷款流向中，居民与企业部门分别为 3079 亿与 1976 亿，企业部门偏低，而且，历史数据通常是 12 月份企业中长期贷款规模有所回升，但 2018 年 12 月规模反而较 11 月有所缩窄。

第三，表内与直接融资增加，新增社融规模大致持平。 12月新增社融规模 15898 亿，同比多增 34 亿；按存量计算，社融同比增速 9.8%，较上月回落 0.1 个百分点从社融来源看，表内与直接融资增加，表外融资回落明显，新增社融规模跟上年同期相比大致持平。其中，表内人民币信贷同比增加近 3500亿，直接融资同比多增近 2700 亿，是支撑社融的主要因素。但表外融资仍然大幅收缩，信托贷款与委托贷款同比少增规模合计接近 5600 亿，另外，地方专项债少增 447 亿，外币贷款同比少增近 870 亿。

第四，信用传导机制仍有待疏通。 12 月贷款数据虽然超预期，但银行信贷风险偏好仍较低。首先，企业票据融资冲量现象仍然存在；其次，企业中长期贷款仍未改善，新增规模甚至低于历史均值水平；最后，新增社融规模同比上年同期大致持平，增速仍有小幅回落。考虑到货币政策边际宽松、风险偏好分化、房地产调控难以全面放松等因素的叠加，未来通过银行表内信贷实现宽信用、进而促进实体经济投资的传导机制恐怕难以有效打通。未来流动性通过银行体系传导至非银行金融机构、进而通过债券市场增进直接融资的方式，可能是宽信用更为有效的传导机制。

第五，社融增速企稳或提前到来，但长期回落趋势可能仍未扭转。从 12 月数据看，社融增速回落幅度已明显放缓，另一方面， 2019 年地方专项债规模增加、发行节奏提前，再考虑 2018 年初发行规模很少的低基数因素，社融增速企稳的时间点可能会较之前的预期有所提前。但从年度变化来看，由于经济增长中枢下移、通缩风险加大，信用收缩和债务周期下行中长期逻辑未改变， 2019 全年社融增速预计低于 2018 年