朗姿股份(002612)

Q4 收入、利润下滑拖累全年增速

公司发布 2018 年年报，实现营业收入 26.62 亿元、同比增 13.10%，扣非净利润 1.90 亿元、同比增 29.22%，归母净利润 2.10 亿元、同比增 12.20%，EPS0.53 元，拟 10 派 1.5 元（含税）。归母净利润增速位于三季报预告增速区间 10~40%的下限，增速略低于收入，主要因费用率上升幅度较大、 以及计提资产减值损失等影响所致。

18Q1-Q4 收入分别增 20.47%、 25.07%、 18.91%、 -6.09%，归母净利润分别增 71.75%、 168.03%、 52.15%、 -69.76%。 18 年前三季度累计收入、归母净利润分别增 21.37%、 84.58%， 增速较高主要受益于女装主业回暖、医美业务高增以及资管业务贡献投资收益增加较多，18Q4 收入和净利均呈现下滑、拖累全年增速放缓。 其中 18Q4 收入端下滑主要为婴童业务主体阿卡邦在其本土韩国市场销售不及预期所致， 另外女装主业下半年零售增长 20%左右、较上半年的 30%左右也有所放缓； 归母净利润下降幅度较大，主要为阿卡邦对合并报表层面仍为亏损影响、且 Q4 公司对其计提了 4322 万元商誉减值所致。

女装、医美业务表现相对突出，婴童、资管规模收缩

收入分拆来看，女装主业收入表现相对较好、全年收入 13.80 亿元占比51.84%， 收入较 2017 年同比增 24.29%；第二大业务婴童收入占比 24.82%，较 2017 年收缩 19.26%至 6.61 亿元；医疗美容业务收入 4.79 亿元、同比增87.59%，收入占比提升 7.15PCT 至 18.01%；资产管理业务收入 1.05 亿元、同比降 27.08%，收入占比 3.95%。

分拆各业务来看： 1）女装业务收入增长 24%+。 其中，分外延内生看，总门店数 505 家（另外有线上店铺 6 家） 、净增 51 家、外延增 11.23%，简单推算同店增 11.74%； 分品牌看， 主品牌朗姿、莱茵收入分别增 32.54%、24.24%。公司对部分亏损小品牌（如玛丽、 DEWL）门店进行了关闭，主要品牌朗姿、莱茵则开店占主导，品牌结构优化促收入提升，净利润端预计与收入增速相当。

2） 2014 年公司对韩国童装公司阿卡邦实现控股、持有其 26.53%股权，从而布局婴童领域。 2018 年婴童业务收入收缩主要为受国际经济环境和韩国国内人口出生率持续下降影响，阿卡邦在本土韩国市场销售不及预期；门店数量相比上年净增 3.63%至 999 家。另外，阿卡邦目前仍处亏损， 2018 年净利润-9115.9 万元，合并报表层面影响公司净利润 2397.23 万元。

3）医美业务收入继续高增长、18 年同比增 87.59%，其中医院/诊所数 2018年末为 10 家（米兰柏羽、晶肤、高一生各 2/7/1 家）。医美业务 2018 年贡献合并报表净利润 2751.90 万元、同比增 43.42%。

4）资管业务收入规模有所收缩，但投资收益层面高增。

5）公司通过投资布局化妆品业务（持有 L&P 公司 9.1%股权，贡献投资收益）， 2018 年 L&P 实现净利润 2.88 亿元（较 2017 年略增 1.13%） ，合并报表层面贡献净利润约 2622 万元（因持股比例略降、贡献净利润略有下滑） 。

费用率上升超过毛利率，投资收益大增，经营现金流同比减少

毛利率： 2018 年公司毛利率同比提升 0.60PCT 至 57.95%，主要为毛利率较高的女装、医美业务收入占比提升，同时医美和婴童业务毛利率有所提升；其中女装、婴童、医美、资管业务毛利率分别为 57.72%（ -2.88PCT）、50.32%（ +4.32PCT）、 59.90%（ +3.27PCT）、 100%（ +0）。费用率： 期间费用率同比提升 6.52PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别+3.12/-0.20/+3.61PCT。销售费用率上升主要为女装、医美等业务规模扩大、相应渠道投入增加；财务费用率上升主要为利息支出增加、同时利息收入减少。

其他财务指标： 1） 存货较 18 年初增 21.36%至 9.53 亿元，存货周转率为 1.29，较 17 年的 1.39 有所放缓； 应收账款较 18 年初降 3.66%至 3.62亿元，应收账款周转率 7.22、较 17 年 6.32 加快。

投资收益同比大增 143.83%至 3.01 亿元，主要为资管业务发展贡献，其中金融资产应收款项类投资收益达 2.17 亿元。

资产减值损失同比增 13.57%至 7668 万元，主要为计提商誉减值（阿卡邦） 4322 万元，另外存货跌价损失、坏账损失分别为 1281 万元（ 17 年为负值）、 1255 万元（较 17 年增 28.06%）。经营活动净现金流同比降 57.96%至 5438.34 万元，主要为资管业务经营性活动现金流入减少、经营性支出增加所致。

女装业务期待好转延续， 业务多元增长点多、平滑单一业务波动风险

我们认为： 1）公司女装主业自 16 年下半年以来持续回暖，目前来看渠道调整、品牌结构优化基本完成，实现资源向主要品牌集中、并且店铺数恢复净增长，期待后续继续健康发展。 女装线下、线上渠道均存在深耕空间，线下拥有 VIP25.40 万余人，线上 18 年流水增 117%；并且公司通过打造智慧零售有利于提高业务运营效率和盈利能力。 2）医美业务和婴童业务布局高景气行业、 成长性强，并且随着公司加大对阿卡邦在中国市场的布局、有望改善其盈利、实现业绩贡献； 3）资管业务预计稳健增长，化妆品业务以参股 L&P 为主、持股比例略有下降。

公司女装主业好转态势期待持续，业务多元化存在持续挖潜和提效空间，且公司业务板块多、各业务均存增长点，可适当平滑单一业务带来的业绩波动风险。 考虑到终端零售环境疲软，以及阿卡邦业绩仍有压力，我们下调 2019~2021 年盈利预测为 0.59、 0.67、 0.76 元，对应 19 年 PE17 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 终端消费疲软；并购整合不当；资产管理业务、 L&P 投资等存在波动致投资收益不及预期。