探路者(300005)

投资要点：

回归主业，决心十足，凤凰涅盘，浴火重生。1）公司是本土户外用品龙头，第一批创业板上市企业。 公司旗下主要有户外用品和旅行两大业务板块，收入占比分别为 67%和 33%。随着 17 年底公司战略重心重归主业，预计未来将逐步剥离与户外相关较小的业务（如旅游） 。2）管理层变动完毕，重振主业决心十足。17 年底公司调整管理层人员，联合创始人王静回归公司担任董事长及总裁。王静总是户外运动界知名人士，行业影响力巨大，注重公司户外用品业务发展，其他新任管理层也有丰富行业经验，体现公司回归户外主业决心。

转型失利导致公司从山巅跌落低谷， 三年调整接近尾声迎来业绩拐点。 发展回顾： 1） 06-13年：御行业之东风，爆发式成长。收入复合增速超 50%，净利润复合增速超 85%；跑马圈地快速扩张，门店数增长 7 倍至 1428 家；2）14-15 年：多元化布局谋求业务全方位发展。公司先后涉足旅行及亦体育产业，参股/收购 Asiatravel、绿野网、极之美、图途、易游天下，并设立体育产业基金投资体育项目。大手笔并购下受到市场追捧，市值一度冲过 200 亿元。3）16-18 年：户外生态圈协同不及预期，大量计提减值损失，业绩持续下滑。易游天下、探路者冰雪以及产业基金等持续亏损，导致公司业绩连续四年下滑，股价一路下跌，一度破发，跌幅近 90%。公司 17、18 年大幅计提商誉等资产减值损失分别超2.5/2 亿元（18 年为公司预告） ，导致 17/18 年分别亏损约 0.8/1.8 亿元，出现连续两年业绩亏损。4）19 年：轻装上阵，业绩拐点显现。预计公司 19 年资产减值损失大幅下降。且 19 年门店、店效同步提升下，主业逐季回暖。公司预告 19Q1 主业收入已有约 20%增长，净利润达 3880-4550 万元，同比大幅增长 75%-105%，业绩拐点凸显。

户外用品行业仍是蓝海，冬奥催化下有望站上风口。1）行业辉煌过后持续洗牌，市场集中度不断提升。18 年中国户外用品零售总额约 250 亿元，同比增长 2.1%。行业自身发展遭遇瓶颈+运动时尚领域（如 Fila，Skechers 等）抢占份额，行业持续洗牌，集中度不断提升。2）行业发展仅 20 多年，经历调整未来充满希望。户外用品行业仍处于发展初期，随着调整步入尾声，有望迎来新一轮增长。体育巨头安踏先后将 Descente（专业冰雪服饰）和始祖鸟（高端户外）收入囊中，布局户外领域，证明行业仍充满机遇。3）冬奥会红利不断催化，冰雪运动首当其冲，引领户外运动热度提升。冰雪写进十三五规划，催化效果显著。对标美国 1980 年冬奥会极大促进冰雪运动发展，1970-1979 年间行业复合增速高达 28%。2022 年北京冬奥会也将显著促进中国冰雪以及户外行业快速成长。

多品牌全渠道双管齐下，驱动公司业绩持续向好。1）细分品类精准覆盖，紧随潮流涉足运动时尚。公司旗下拥有探路者和 Discovery Expedition 两大品牌，18 年收回探路者童装代理权开始自主运营，同时开拓产品线涉足户外休闲品类。主品牌探路者调整趋稳，Discovery 持续两位数增长，探路者儿童低基数下有望爆发。2）研发实力强劲，尖货层出不穷。打造极地仿生科技平台（TiEF 面料科技与 SAFree 鞋底科技） ，不断提升产品科技。3）优化渠道结构，提升终端门店经营质量，促进零售模式升级。18H1 门店共 1439 家（探路者 1253 家+Discovery171 家+童装 15 家）。预计 19 年开始门店数量有望净增。同时通过门店形象升级改造及 BOSS 计划（店长权责扩大并享受单店超额利润分配）提升店效。

公司是户外用品行业龙头企业，回归主业再度起航，首次覆盖给予“增持”评级。公司资产减值损失充分计提（17 年计提 2.5 亿元，18 年预告计提超 2 亿元） ，门店店效有望同步提升，19 年将迎来业绩拐点。预计 18-20 年实现净利润-1.8/1.2/1.5 亿元，EPS 为-0.2/0.14/0.17 元，19-20 年对应 PE 为 31/26 倍，目前市值 39 亿元。考虑公司主业逐渐复苏，给予 19 年 39 倍 PE，有 20%增长空间，首次覆盖给予“增持”评级