投资观点

本报告从一个新的角度，即从行业的涨价因素，考察不同行业获取超额收益的规律，并对其背后的行业供需和经济环境进行考察。最后对历史与涨价因素相关的超额行情持续性进行简单的讨论。

水泥、钢铁、煤炭、铝、黄金、纯碱、玻璃、氯碱、聚氨酯、氮肥、半导体、油运历史上超额收益通常持续在一年以上。其中，钢铁、水泥、煤炭、黄金、玻璃、聚氯乙烯、氮肥等行业的价格变化与超额收益的变化基本同步；历史上铝行业超额收益结束的时间早于价格出现拐点之前，而MDI正好相反，历史上曾出现价格结束的拐点早于超额收益结束的时间。铜、稀土、炭黑、草甘膦超额收益出现的时间往往在1年以内。一些行业价格因素与超额收益的影响并不稳定，有时候超过1年，有时候仅有几个月，有时候影响甚至并不明显。例如原油化工、原油贸易以及最近热度非常高的“鸡猪共振”行情。

影响价格的供需因素：（1）供给收缩下的超额行情：供给侧改革，叠加环保限产成为2016年以来钢铁、水泥、纯碱、氮肥行业获得超额收益的重要原因之一。（2）经济回暖带来的阶段性超额行情：全球经济的回暖，尤其是近年来中国需求的增长，对铜价回升和行业超额收益起到重要作用。（3）“供需双振”下的超额行情：供需改善的理想环境成为原油贸易、铝、稀土、半导体、油运等行业超额行情出现的重要前提。（4）受其他因素影响的超额收益：去年下半年以来疾病爆发引起的替代性需求对禽畜养殖行业的冲击，历史上受避险情绪、美元走势，实际利率变动影响的黄金价格变化。

影响价格的经济环境：（1）铜、铝的超额收益通常发生在流动性宽松的经济环境下。以近两次铜、铝获得超额收益的经济环境来看，虽然房地产投资增速，基建投资增速并未出现一致的上升或下降，但相同的是二者均处于M2增速上行的阶段。（2）钢铁、水泥、铝等大宗商品超额收益的上涨往往伴随着房地产投资的稳步上行。

如何理解超额收益行情的持续性，行业供需间的博弈，不仅要考虑现有竞争者之间的竞争，还要考虑来自潜在进入者、替代品威胁、供应商议价能力、买方议价能力的影响。此外，政府相关政策的出台和执行情况，也成为行业供需判断中无法准确估计的重要扰动。通过对上面行业的梳理，我们发现：仅仅凭借需求改善的资源品，难以获得长期持续的超额行情；没有业绩的改善，仅依靠政策刺激带来的供给收缩，难以获得长期持续的超额行情；相反，较强的行业壁垒，成为“供需双振”背景下，行业取得持续超额收益的利剑。

风险提示：经济增速不及预期风险。国内经济去杠杆，为的是防范化解重大风险，但是压缩了货币与财政政策空间，同时与美国贸易摩擦，都有可能引发国内经济需求不及预期的风险。