瀚蓝环境(600323)

业绩符合预期，低估值优势仍在

公司18年全年实现营收48.5亿（+15.4%），归母净利润8.76亿（+34.2%），扣非归母净利润7.22亿（21.5%），业绩符合预期。公司年报整体喜忧参半，固废业务毛利率下滑较多（同比-4.9pct），但公司燃气销量增速/吨垃圾上网电量/污水处理价格均有向好趋势。略下调公司19-20年归母净利预测至9.4/11.7亿（调整前为9.7/11.8亿），引入21年归母净利12.7亿，对应19-21年EPS为1.23/1.52/1.65元。参考可比公司19年平均P/E20x，给予公司19年19-21xP/E，对应目标价23.37-25.83元。公司当前估值仍处于低位（19年P/E14x），维持“买入”评级。

环保压力叠加新投产项目产能利用率不足，固废业务毛利率下滑明显

公司18年固废业务实现收入17.7亿（+24%），固废业务毛利率为35.2%，较17年同期下滑4.9pct。我们认为固废业务毛利率下滑主要原因为：1）大连项目（1000吨/日）4月投产，产能利用率不足拖累板块毛利率；2）18年环保监管趋严，公司前期投入的项目需新增环保治理设施及投入环保耗材，压低公司整体盈利能力。报告期内，全资子公司瀚蓝（厦门）固废公司（原创冠环保）实现收入20.6亿（+24%），实现净利润1.4亿（+8%），垃圾焚烧产能达到8300万吨（+14%）。垃圾焚烧子公司财务数据体现净利润增速滞后于营收和产能增速，成本压力较为明显。

费用管控良好，经营亮点较多

18年全年公司三项费用率为12.6%，较17年同期下降0.27个百分点，公司作为国企费用管控能力较强。公司经营层面亮点较多：1）根据公司披露经营数据，18年公司吨垃圾发电量达到368千瓦时（同比+1.5%），运营能力持续提升；2）由于购气成本上行，导致燃气业务毛利率较17年下滑0.6pct，但公司天然气销气量高达4.99亿方（同比+19.4%），燃气子公司实现净利润1.9亿元（+34%）；3）公司18年部分污水处理厂经过提标改造，我们测算污水处理单价从0.92元/吨提升至0.97元/吨（+5%），污水处理业务毛利率提升2.0pct。

垃圾焚烧在手产能充裕，危废业务19年有望贡献利润

截至18年底，公司已投运垃圾焚烧产能高达1.13万吨/日，在/筹建项目产能为9250万吨/日，我们预计随项目不断投产公司未来运营收入将持续提升。此外，公司通过收购（宏达环保100%股权，7.2万吨/年）和自建（瀚蓝瑞曼迪斯，9.3万吨/年）方式进军危废处置，19年有望贡献盈利。此外，公司部分污水处理厂从19年起开始提价，污水处理19年或贡献增量利润。

上调目标价至23.37-25.83元，维持“买入”评级

由于公司固废业务毛利率降幅较大，略下调公司19-20年归母净利预测至9.4/11.7亿（调整前为9.7/11.8亿），引入21年归母净利12.7亿，对应19-21年EPS为1.23/1.52/1.65元。参考可比公司19年平均P/E20x，给予公司19年19-21xP/E，对应目标价23.37-25.83元，维持“买入”。

风险提示：垃圾焚烧项目投产不及预期，新业务拓展进度及盈利不及预期，广东省推进城燃业务成本监审，费用控制不及预期等。