中信证券(600030)

【 事件】 中信证券发布 2018 年年报，实现营业收入 372 亿元，同比-14%；实现归母净利润 94 亿元，同比-18%。单季 Q4 营收环比 Q3 +39%，归母净利环比+19%，显著改善。

累计收入同比： 信用、资管业务收入实现小幅增长，自营业务受会计准则调整影响，公允价值变动波动增大， Q2 至今受市场震荡影响持续为负，拖累业绩，自营收入占比同比下降 7 个百分点至 24%，仍处各业务首位。单季收入环比： 经纪业务单季收入环比-9%；投行受益再融资发力，收入环比+78%；利息净收入环比+63%，主要由于准则调整，其他债券投资利息收入计入当期（8.5 亿）；自营投资收益环比+57%，带动收入环比+6%。成本结构： 营业成本率同比提升 5 个百分点，主要由于报告期计提买入返售金融资产减值损失 16.23 亿元，同比+271%，其中 Q4 新增 9.55 亿信用减值损失，环比+80%；报告期利润总额高于营业利润，主要由于公司收到监管文件，此前涉案违法事实不成立， 4.36 亿预计负债转回。

龙头投行、资管竞争力持续增强。 2018 年行业 CR10 合计承销份额提升至71%，业务集中度持续提升，公司股、债承销均为龙头， IPO/再融资/债券承销市占率分别为 9.2%/15.5%/5.11%，同比-0.2%/+3%/+0.8%；公司资产管理规模为 1.34 万亿，其中主动管理 5528 亿元，均排名行业首位，集合/定向/专项规模同比-17%/20%/30%，资管净收入同比-10%， 控股华夏基金，基金业务净收入同比+9%。

财富管理转型发展，收购进一步完善布局。 2018 年公司实现经纪业务净收入 74 亿元，同比-8%，其中证券经纪股基交易市占率 6.09%，同比提升0.4 个百分点，代理买卖证券款中机构占比维持 50%以上，我们认为，资本市场转型改革将持续推进，以科创板为契机，引导市场机构化转型，公司具备优良的机构客户基础，占据先机； 2018 年 12 月 24 日公司发布公告拟收购广州证券 100%股权，截止 3 月 4 日，已披露交易报告书（草案），明确剥离金鹰基金、广州期货资产评估价值，收购对价降低至 1.2 倍 PB，若成功收购，公司华南地区布局进一步强化，财富管理业务营业网点由 21家提升至 63 家，有望借助湾区发展机遇提升公司境内外综合实力。

自营投资弹性增强，衍生品业务常态化发展助力 ROE 提升。 2018 年公司金融资产规模同比+23%， FVTPL 占比 82%，自营弹性增强， 2018 年收入受权益市场低迷以及子公司金石投资利润为负影响，短期承压， 18Q4已呈现改善；公司期末衍生金融资产名义本金 1 万亿，同比+70%，随着资本市场改革深化，衍生品需求逐步提升，监管层拟丰富场内 ETF 品种、推出指数现货期权，公司业务资格齐备，先发优势显著，看好中长期衍生品业务对 ROE 提升潜能。

两融市占率持续提升，股质规模收缩，收入相对稳健。 2018 年公司实现利息净收入 24.22 亿元，同比+0.7%，两融市占率同比提升 3 个百分点至7.15%，期末余额同比-25%，股质余额同比-51%，收入承压但收入基本稳定，减值准备占比买入返售金融资产比重 5%，较为充分。

海外机构销售逆势提升： 2018 年中信里昂证券在全球共完成 31 单 IPO，香港市场市占率提升 4.8%至 9.3%，并积极探索日本、印度市场， 投行收入大幅改善；机构销售方面，在 MiFID II 的实施压力下，公司积极应对实现欧洲佣金份额逆势增长，同比提升 7 个百分点至 18%。

投资建议： 公司拟实施员工持股，彰显对行业及公司发展信心，继续看好资本市场改革持续推进下，公司作为龙头券商综合提升，优势巩固。我们预计公 2019/2020 年归母净利润增速+40%/+25%，对应 EPS 1.02/1.27元， BVPS 13.82/15.78 元。

风险提示：二级市场持续低迷， 金融监管发生超预期变化。