露天煤业(002128)

投资要点

公司简介：打造煤电铝一体化产业链，业绩持续提升。公司是蒙东和东北地区褐煤龙头，煤炭业务是公司第一大业务，近5年营收占比均在75%以上。2018年12月证监会核准公司收购霍煤鸿骏51%股权，意味着公司上游到下游煤-电-铝一体化产业链打造完成，具备了各业务协同一体化优势。伴随煤炭行业供需格局显著改善、煤价逐年上涨，公司业绩自2016年开始迎来持续增长，2016-2018年归母净利润复合增长率高达56%，净资产收益率、销售毛利率和净利率等各项指标在5年时间里均实现翻倍增长。

煤炭业务护城河之一：露天矿开采成本优势明显、吨煤毛利率位居行业前列。公司目前下辖两矿（霍林河1号露天矿2800万吨产能、扎哈淖尔露天矿1800万吨产能）均为露天矿。由于露天矿煤炭埋藏较浅，因此所需的原材料等费用相比其他公司具有显著优势，低廉的开采成本构筑了公司的天然护城河。即使由于销售煤种为低热值褐煤、吨煤售价较低抵消了部分优势的情况，公司吨煤毛利率依然排在可比公司前列。

煤炭业务护城河之二：区位优势显著、东北市场地位稳固。受资源禀赋及冬季燃煤等因素影响，东北地区一直以小煤矿居多，因此近年来东北三省煤炭去产能力度都很大。此外，东北属于老工业基地，煤矿的开采时间较早、新增产能也较为有限。未来随着煤炭资源进一步枯竭、小煤矿进一步关闭，东北地区煤炭调入需求量预计将会持续上升。我们梳理了蒙东地区的大型煤矿，发现真正与公司构成在吉林、辽宁两省煤炭市场竞争关系的只有神华的胜利矿区、大唐的胜利东2号露天矿和平庄的元宝山矿区，而这其中公司的4600万吨产能是最大的（是第二名神华胜利矿区产能的2.3倍），吉、辽二省的褐煤龙头地位几乎难以撼动。

电力业务：火电为基，积极布局新能源发电。火电方面，公司2×600MW燃煤发电机组是东北电网直调火电厂主力调峰机组，所发电量基本销往东北电网辽宁分部。未来考虑到火力发电稳定性不可或缺、火电机组超低排放有望逐步完成，未来火电需求不悲观，公司火电发售电量仍有望维持在高位。新能源发电方面，近年来公司积极布局新能源发电业务，目前并网+在建风电装机量达到105万千瓦（不包括拟转让的乌兰察布项目）、光伏装机量达到63万千瓦。在补贴不受太大影响的情况下，新能源发电的盈利能力应该会超过火电，对提升电力业务盈利能力将会有很大裨益。未来2年公司新能源发电项目有望陆续投产并网、逐步贡献业绩。

电解铝业务：全业务一体化的最后拼图。资产方面，公司收购的霍煤鸿骏市净率为1.20，低于公司目前1.35的市净率，同时也低于同类型电解铝上市公司市净率；市盈率为35.29X，虽低于公司的8.2X市盈率，但远好于同类型电解铝上市公司，说明收购资产较为优质。盈利方面，自备电厂+低廉煤价使得霍煤鸿骏铝生产的电力成本较低，在电解铝行业具备长期竞争优势，在目前全行业亏损的背景下仍能实现盈利。综合来看，此次收购完成后，公司基本打通了从上游煤炭生产洗选到中游燃煤发电最后到下游生产、加工电解铝的全业务一体化产业链，减少关联交易的同时各业务生产效率有望进一步提升、协同优势有望逐渐显现。

投资策略：给予“买入”评级。我们预计未来随着煤炭价格持续中高位、新能源发电项目逐步投产、霍煤鸿骏并表贡献业绩，公司未来业绩有望进一步改善。我们测算公司2018-2020年EPS分别为1.24、1.40、1.45元，当前股价对应PE分别为7.8X/6.9X/6.7X，给予公司“买入”评级。

风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。