鱼跃医疗(002223)

事件：公司2019Q1营业收入、扣非净利润分别约为12亿元、2.4亿元，同比增速分别约为15.3%、16.4%。

Q1收入增长稳定，短期费用投入增加。2019Q1公司营业收入约为12亿元，同比增长超过15.3%，期间内母公司收入约为7.8亿元，同比增长约13.3%。由于短期公司收入受产能瓶颈影响较大，故Q1收入增速为符合预期。期间内扣非净利润约为2.4亿元，同比增速约为16.4%，分析如下：1）公司综合毛利率约为41%，同比下降0.5个百分点；2）期间费用率约为16.7%，同比提升约0.8个百分点；其中销售费用约为1.1亿元，同比增长约25%，研发费用约为0.22亿元，同比增长约202%；如不考虑费用新增，我们估计公司Q1净利润增速或超过20%，内生增长仍较强。

家用板块表现稳健，线下渠道改革效果显著。2018年呼吸供氧板块收入10.3亿，增长26.4%，制氧机预计增长20%左右，战略新品睡眠呼吸机在2018年增长80%以上。家用医疗板块收入15.3亿元，增速约为17%，核心产品电子血压计和血糖预计保持30%左右的快速增长，新产品电动轮开始实现销售，预计2019年将实现快速放量。渠道方面，2018年公司对线下渠道进行调整，收入增速恢复到10%以上，改革效果显著，未来持续稳健增长可期，同时电商平台继续保持40%以上高速增长，目前销售占比基本已与线下持平，对收入增速整体拉动作用将逐步提升。

临床板块业绩改善空间较大。2018年临床板块收入10.3亿元，同比增长10.3%。上械收入5.7亿元，同比下降3.9%，主要系生产线技改所致，净利润0.7亿元，同比基本持平，其中拆迁补偿款贡献较大。中优实现收入和净利润分别为5.2亿、1.2亿元，同比增长25.0%、34.6%，表现稳健。AED业务实现收入1.4亿元，国内增长180%以上，已实现扭亏为盈。我们认为公司临床资源均属于各细分领域的佼佼者，上械有望借助公司管理经营和技术投入实现盈利能力显著提升，中优在保持院内稳健增长的同时，可借助公司OTC渠道优势实现零售端放量，AED产品国内市场规模大，成长空间十分广阔。

盈利预测与评级。预计2019-2021年EPS分别为0.90元、1.12元和1.37元，对应估值分别为27倍、21倍和17倍。我们认为公司将长期受益于老龄化趋势，持续成长确定性高，维持“买入”评级。

风险提示：产品销量或低于预期的风险；并购整合或低于预期的风险。