中材科技(002080)

事件： 公司发布 2019 年一季报，实现营收 26.56 亿元，同比增长 27.4%；归母净利润 2.15 亿元，同比增长 45.20%；扣非后归母净利润为 2.00 亿元，同比增长 52.72%。

风电市场复苏明显， 一季度风电叶片量、价、利均实现大幅增长。 18 年四季度以来国内风电市场回暖明显， 受益于新增装机增长， 公司风电叶片销量接近翻倍增长， 叶片大型化及供需偏紧共同驱动单位 MW 均价提升， 风电叶片收入大幅提升。单位 MW 价格上涨叠加成本下降，一季度风电叶片盈利接近 5000万元（去年同期盈利为负） 。

展望未来， 19 和 20 年风电有望再迎抢装， 叶片龙头盈利有望大幅增长。 我们预计 19 和 20 年国内新增装机并网量为 26 和 33GW，复合增长率超过 25%。从供给端看， 15 年抢装潮之后， 16-18 年行业景气度下滑，且由于主机厂对叶片厂商有强势话语权，相同机型产品价格呈现逐年下滑趋势，行业总体毛利率水平逐年下滑。 而近年风电叶片更替进程加快，叶片大型化趋势势不可挡， 对小企业来说，连续几年的低盈利使得生存压力较大，且产品更新迭代较快，一旦没有研发出新产品，老的叶片机型就将逐步被市场淘汰。与此同时， 16-18年大企业产能利用率并不高（70%左右），短期之内未进行盲目产能扩张。进而，我们判断在行业景气上行期叶片有效产能或不足， 19 和 20 年大型叶片产能供需将呈现偏紧的状态，同样型号的叶片单价将有望保持平稳，新研发产品则将享受高的产品溢价。 对于行业龙头中材叶片而言，产品结构的中高端化使得公司近年来单 MW 价格呈现上升趋势，公司将继续利用技术、成本和产品优势进一步提高市占率，且由于结构变化和规模效应，毛利率将明显提升，盈利能力有望大幅提升。 同时，公司积极进行国际化和海上风电战略布局，有望增加新的需求市场。

玻纤行业磨底， 公司盈利同比略有增长。 公司一季度玻纤销量同比增长 6%左右，由于价格下滑（电子纱和无碱粗纱价格下滑较多）， 营收略有成长，叠加新线投产带来的成本内生改善， 一季度盈利同比去年略有增长（3%左右） ， 单位净利约为 730 元/吨。

从行业角度看， 此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。 而新增的中低端产能（重庆三磊等）由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。 根据我们测算， 18 和 19 年新增产能导致的19 年有效产能的增加为 106 万吨，占 2018 年末全球产能 805 万吨（预计）的 13.2%。从季度边际新增产能来看， 18Q3-19Q1 边际均有新增，且是压力最大的几个季度，这也是自 2018Q3 至今行业部分产品（电子纱和无碱粗纱）价格承压的核心原因。 需求角度， 19 年全球经济增速相比 18 年或将有所放缓， 玻纤需求增速也将有所回落，但仍将保持较稳健的增长，且结构性仍有较高增速（国内 19 和 20 年风电新增装机有望保持高增，对玻纤需求起到明显的拉动作用）。 因而从整体供需关系上看，由于 18 年下半年新增产能的集中投放叠加全球经济降速， 19 年上半年整体玻纤行业供需压力较大； 但是随着全球经济重回刺激通道，叠加新增产能冲击有望在19 年逐季度消弭， 20 年玻纤行业的供需状况有望再现紧平衡状态。

随着新产线点火投产，产能增加带来的规模效应、新产线成本下降、经营管理的精细化使得 18 年泰山玻纤单位成本下降明显。 19 年老产线冷修技改及关停计划将进一步促进产品结构升级（热塑、风电、电子纱等占比仍将逐步提高）和成本改善，成本下降仍然值得期待。 虽然目前电子纱和无碱粗纱价格均出现较大幅度下滑，但销量增加和成本改善将在一定程度上对冲价格下滑带来的影响，我们预计 19 年泰山玻纤业绩有望保持平稳。

锂电隔膜业务稳步推进， 长期价格虽承压，有资金和技术优势的企业将在未来竞争中胜出。 新能源汽车放量带动隔膜快速增长。 湿法隔膜性能优异，代替干法趋势明显， 2018 年干法隔膜产量 7.06 亿平米，同比增长 7.8%，湿法隔膜产量为 13.06 亿平米，同比增长 67.4%，湿法隔膜产量占比达到 65%，同比增加 11%。 公司 2011 年进入锂电隔膜领域， 2016 年投入 9.9 亿建设 2.4 亿平米新线。目前 4 条生产线已全部完成调试，并获得 CATL 和亿纬锂能等客户的产品认证。虽然新增供给较多，但湿法涂覆的中高端有效产能仍不足。中长期来看价格承压，但公司具备较强的资金和资源优势，未来有望在竞争中逐渐胜出。

我们认为中材科技风电叶片业务 2019 年有望保持高增，玻纤原纱盈利维持稳定，锂电隔膜业务逐渐放量有望贡献新的业绩增量。 我们预计公司 2019-2020净利润分别为 14.2 和 17.2 亿，对应 PE11.5X， 9.4X，给予“增持”评级。

风险提示：玻纤新增产能投放超预期， 导致各产品价格大幅下滑； 环保淘汰玻纤落后产能不及预期；未来几年风电新增装机不及预期，公司叶片业务受影响；相同型号叶片价格下滑超预期； 锂电隔膜生产和销售不及预期， 价格下降幅度超预期。