招商证券(600999)

招商证券公布19年一季报，公司实现收入46.5亿元，同比+77.2%，实现归母净利润21.3亿元，同比+95%，预计这一增长水平与行业相当。同时，公司19Q1加权平均ROE2.89%，同比增加1.51pct。

公司业绩增长的核心来自金融资产浮盈。19Q1公司收入同比增加20.2亿元，而自营收入（投资收益+公允价值变动-合营联营）同比增加19.5亿元，其中公允价值变动损益同比增加17.4亿元，是公司业绩增长主力所在。19Q1市场快速上涨，上证综指和深证成指分别涨幅24%和37%，券商自营业绩也随之提升。根据18年报，招商证券交易性金融资产中，股票持仓公允价值83亿元，股票公允价值波动直接进入利润表，对业绩的影响较为显著。

信用减值损失开始转回。19Q1公司利息收入19.1亿元，同比-11%，两融业务环比回暖，但同比仍有所下滑。值得关注的是，公司19Q1信用减值损失为-1.17亿元，而2018全年信用减值损失1.21亿元，表明此前针对两融与股票质押计提的减值损失在较大程度上获得转回。

经纪、投行、资管收入均波动不大。19Q1招商手续费及佣金收入18亿元，同比+0.4%。其中，经纪收入11亿元，同比+7.8%，同期市场股基成交额同比+19%，预计招商经纪佣金率有所下滑；投行收入3.4亿元，同比-4%，主要是受股权融资规模下滑的影响；资管业务收入2.3亿元，同比-16%，预计和债券市场19Q1弱于18Q1有关。

科创板情况：截止4月25日，共有92家企业上报科创板，其中有6家来自招商证券保荐。这六家企业预计融资规模67.7亿元，测算对应跟投资金2.75亿元，预计不会对公司造成跟投资金压力；且假定被投标的上市后上涨50%，则对19Q1净利润的增厚比例达到6.5%。

财务预测与投资建议

我们预计公司2019-21年BVPS分别为12.86/13.75/14.71（原预测2019-20年12.65/13.17），按照可比公司估值，我们给予公司2019年2.0xPB，对应股价25.72元，维持增持评级。

风险提示

系统性风险对公司估值的压制；科创板推进不及预期。