杉杉股份(600884)

正极业务毛利率回落，着力调整客户结构： 报告期内公司正极材料出货量20063 吨，同比下降 6.45%；实现营业收入 46.64 亿元，同比增长 9.49%；产品平均单价的提升主要源于原材料金属价格的上涨。由于公司 7200 吨高镍项目单位投资额高且产能利用率不足，正极单吨制造费用达到 1.17万元/吨，同比 17 年 1.03 万元/吨增长 13%；单位人工 0.18 万元/吨，同比 17 年 0.12 万元/吨增长 50%。受非材料成本增加，以及产品结构中三元材料占比的提升的影响，正极业务 18 年综合毛利率为 17.13%，环比下降 7.54pct；实现净利润 5.15 亿元，同比下降 14.48%。由于杉杉能源引入新的战略投资者，上市公司对正极业务的持股比例下降至 68.64%，因此正极业务贡献给上市公司股东的净利润 4.07 亿元，同比下降 16.43%。报告期内公司着力推进正极业务的产品结构和客户结构的改革，前十大客户收入占比达到 75%，经营现金流显著改善。公司 Ni80/Ni83 等高镍产品均实现批量供货，后续将在湖南长沙继续推进高镍三元新产能扩张，打造集群化规模优势。

负极业务材料成本上行，毛利率再受压缩： 报告期内公司负极材料出货量33907 吨，同比增长 9.69%；实现营业收入 19.38 亿元，同比增长 30.74%。产品均价达到 5.72 万元/吨，同比 17 年均价增长 19.20%，主要原因为原材料针状焦价格的上涨；单吨材料成本达到 2.15 万元/吨，同比 17 年增长达到 48%。非材料成本方面，单位人工 0.14 万元/吨，同比 17 年 0.15 万元/吨下降 8%；单位制造费用 2.03 万元/吨，同比 17 年 1.89 万元/吨增长7%。受材料成本和折旧增长影响，负极业务 18 年毛利率 24.41%，同比 17 年下降 2.78pct；全年贡献（剔除商誉减值后）经营性净利润约 1.25 亿元，单吨净利润约为 3800 元/吨，较 17 年均值下降约 150 元/吨。由于负极行业参与者均大规模扩建石墨化产能和成品产能，动力负极产品低利润情况仍将持续。这一情况将在公司硅碳负极产品批量供货后改善。

电解液业务地位快速提升，盈利能力触底：报告期内公司电解液出货 13383 吨，同比增长 108.59%；实现营业收入 4.03 亿元，同比增长 37.10%。 18 年电解液全年均价 3.01 万元/吨，其中 18H2 均价达到 2.88 万元/吨，行业盈利能力进入底部空间。 19Q1 以来电解液原材料六氟磷酸锂、 EC 涨价推动电解液进入涨价通道，公司作为自建电解质配套的电解液企业，盈利能力将率先反弹；预计 19 年内公司电解液业务将实现经营性亏损额继续收窄。

投资建议： 我们调整公司盈利预测 19/20/21 年 EPS 分别为 0.83/0.96/1.05 元（前值 19/20 年分别为0.87/1.12 元），对应 4 月 25 日收盘价 PE 分别为 17.2/15.0/13.6 倍。考虑到公司已经完成对消费正极客户的结构优化，同时单晶三元、高镍三元进入产能释放期，公司正极业务盈利能力有望触底回升，公司 19 年经营性净利润将重回增长。 公司处于正极、负极产能扩建的高额资本投入期，后续通过出售宁波银行等金融资产获取流动资金具备较强的可预见性，将显著增厚公司投资收益。 我们维持公司“强烈推荐”评级。

风险提示： 1）金属钴、锂价格下降风险，在原材料价格下行周期，公司将受到库存材料及产品减值损失影响； 2）动力三元材料客户拓展不及预期风险，将影响公司产品结构调整，导致开工率不足影响公司毛利率； 3）政策风险，国家补贴政策影响影响整车产线及技术路线选择，或将对公司产能释放节奏和单位盈利能力造成负面影响。