山东黄金(600547)

公司19Q1实现3.66亿元归母净利润，同比增加5.47%

公司2019年第一季度实现营收106.21亿元，同比下降25.03%，环比减少39.40%；实现归母净利润3.66亿元，同比增加5.47%，环比增加245%。公司业绩小幅超出我们预期，我们预计公司2019-21年归母净利润分别为10.82/12.44/13.36亿元，对公司维持增持评级。

毛利润随金价提高而增加，贝拉德罗金矿成本环比有所下降

19Q1黄金均价高是业绩改善主因。据Wind，Q1黄金均价285元/克，环比上升10元，同比上升12元；海外黄金均价1304美元/盎司，环比上升76美元，同比下降25美元，这主要是受19Q1美元汇率同比大幅提高的影响。公司Q1毛利润13.17亿元，环比上升1.88亿元，同比增加1.07亿元。同比看，按公司年产40吨黄金、开采成本同比不变计算，公司19Q1毛利润升幅基本与理论值符合，或说明公司19Q1国内和海外成本端保持了18Q1的水平，18Q4造成海外贝拉德罗矿成本上升、毛利下降的不利因素有所平抑。据巴理克，贝矿19Q1生产2.2吨黄金，产量基本正常。

公司费用环比下降，进一步增厚业绩

费用方面同比看，公司19Q1税金及附加为1.29亿元，同比增加102%，主要是阿根廷决定自18年9月至20年底对出口产品征税12%，使公司税费增加所致，其他项同比变动不大。环比看，公司管理费用环比下降0.60亿元，财务费用环比下降0.74亿元，进一步使公司利润较18Q4增加。此外公司19Q1公允价值变动收益0.19亿元，环比下降2.16亿元，主要因为18Q4黄金期货收益较高。相比之下公司Q1利润质量较高。资产负债表端，公司货币资金和应付债券较18Q4末分别增加12.51和10.00亿元，主要是公司一季度发行3年期10亿元绿色债券，票面利率3.85%。

未来贝拉德罗金矿成本和税费有望回归正常

18年公司矿产金产量39.32吨，其中国内30.67吨，海外8.65吨。我们核算公司18年国内克金生产成本约135元，海外成本约222元。19年公司计划生产黄金37.87吨，主要是下调了贝矿产量计划。公司表示，贝矿正处于优化和重塑阶段，目前受第五期采矿作业计划中剥离废石操作的影响，生产成本有所上升，但预计2020年后随着作业计划正常化，成本有望回归正常。此外公司19Q1也在与阿根廷方面沟通出口关税退税事宜，2月份已出台退税细则，未来公司海外业务税费或较18Q4明显降低。

单吨资源量市值角度，公司估值有上升空间

根据公司19Q1业绩情况，我们下调对贝拉德罗金矿的成本假设。我们预计公司19-21年归母净利润为10.82/12.44/13.36亿元，分别较上次预测增加4.1%/4.7%/5.7%。参考可比公司单吨资源量对应0.79亿元市值的平均水平，公司存在低估。我们给予公司单吨资源量0.76-0.80亿元估值，公司黄金资源量1007吨，则目标股价34.57-36.39元，维持增持评级。

风险提示：金价下跌；公司黄金产量不达预期；公司生产成本增加等。