探路者(300005)

18 年大量计提减值损失拖累净利润， 19 年业绩拐点显现，一季度归母净利润增速超 80%，符合预期。1）18 年聚焦主业，逐步剥离旅行业务。18 年实现营业收入 19.9 亿元，同比下降 34.3%；归母净利润亏损 1.8 亿元，去年同期亏损 8485 万元。主要由于公司业务重心回归户外主业，旅行板块业务收入下降近 10 亿元。2）大量计提资产减值损失，18Q4净利润出现亏损。18Q4 实现收入 7.5 亿元，同比下降 30.5%；归母净利润亏损 2.1 亿元，去年同期亏损 1.7 亿元。主要由于公司计提约 2.7 亿元资产减值损失，导致 18Q4 出现亏损。3）19 年轻装上阵，一季度快速增长验证业绩拐点！19Q1 实现收入 3.2 亿元，同比下降 27%，主要由于旅行板块收入缩减，19Q1 户外主业收入同比增长超 16%。19Q1 实现归母净利润 4048 万元，同比增长 82.5%，扣非归母净利润 2930 万元，同比增长 53.5%。预计未来户外主业将持续向好，不断验证业绩反转逻辑！

毛利率提升明显，期间费用有所提升，净利率转正恢复至两位数，资产质量逐渐向好。1）19Q1 毛利率、净利率均大幅提升。19Q1 毛利率提升 13.6pct 至 40.9%，主要由于毛利率较低的旅行板块占比下降明显。销售费用率较去年同期提升 4.3pct 至 16.9%，管理费用率（含研发费用）较去年同期提升 2.5pct 至 12.8%。净利率提升 8.8pct 至 12.7%。2）资产质量逐季向好。19Q1 存货较去年同期下降 1.6 亿元至 3.6 亿元，应收账款较去年同期上升 1.7 亿元至 5.4 亿元，经营性现金流净额较去年同期提升 1.3 亿元至-190 万元。

门店店效同步提升，带动户外主业快速提升，业绩拐点凸显。1）19Q1 户外主业收入增速达 16%，店效稳步提升。18 年户外主业实现收入 13.4 亿元（TOREAD 11.8 亿元+Discovery1.4 亿元），同比下降 5.9%，但仍处于行业领先。 19Q1 户外主业实现收入 2.3亿元，同比增长 16%，调整效果明显，预计一季度同店增速约个位数。2）终端渠道调整接近尾声， 19 年门店数有望实现净增长。 截止至 18 年底公司门店总数达 1413 家（TOREAD 1210 家+Discovery 171 家+TOREADKIDS 32 家）。TOREAD 净关店数量持续减少，未来门店数有望趋稳；Discovery 计划未来三年新开 536 家门店，逐步发力线下渠道。预计19 年公司门店总数将实现净增长，结束连续 4 年净关店的趋势。3）电商调整下 19 年有望恢复增长。18 年电商实现收入 2.4 亿元，同比下降 10%，毛利率为 35%，下降较为明显，预计主要由于 18 年加大库存清理力度所致。主业向好下 19 年电商有望恢复增长。

逐步剥离旅行业务+计提资产减值损失到位，负面影响基本消除。1）业务重心回归主业，旅行板块逐步剥离。易游天下经营业务负责人已向公司出具《保证函》，承诺 19 年开始不再亏损，如有亏损则全部赔偿；同时公司也已收到图途 1.5 亿元回购款，旅行板块剥离正有序进行。2）两年计提资产减值损失约 5.2 亿元，19 年轻装上阵。17/18 年分别计提资产减值损失达 2.5/2.7 亿元，其中 18 年计提坏账损失 3346 万元+存货跌价损失 2028 万元+可供出售金融资产减值损失 1 亿元（各类投资项目）+固定资产减值损失 2664 万元（滑雪场等）+商誉减值损失 8336 万元。未来继续大幅计提减值损失的空间不大。

公司是户外用品行业龙头企业，回归主业再度起航，维持 “增持”评级。公司资产减值损失充分计提，门店店效有望同步提升，19 年将迎来业绩拐点。维持原有盈利预测，新增21 年盈利预测，预计 19-21 年实现净利润 1.2/1.5/2.0 亿元，EPS 为 0.14/0.17/0.22 元，对应 PE 为 30/25/19 倍，维持“增持”评级。