杉杉股份(600884)

公司发布2018年报和2019年度一季报：公司2018年度实现营收88.53亿元，同比增长7.05%，归母净利润11.15亿，同比下滑24.46%，扣非归母净利润3.03亿，同比下滑31.30%。业绩低于预期主要是由于（1）内蒙古青杉新能源客车销量同比减少；（2）宁波利维能、广州云杉智行新能源汽车有限公司退出合并报表范围；（3）锂电池正极材料业务增长低于预期。得益于公司优化客户结构和进行账期管理，经营性现金流净额5.4亿元，六年内首次转正，应付账款和应收账款差额为5.65亿元，同比增长113%。同时公司发布2019年度一季报，实现营收20.32亿元，同比增长12.05%；归母净利润0.35亿元，同比减少76.37%；扣非归母净利润0.38亿元，同比减少66.98%。

锂电材料增长不及预期，计提部分商誉减值准备：公司2018年度业绩中，锂电池材料业务营收70.05亿元，同比增长16.06%；归母净利润4.41亿元，同比下降21.67%，锂电材料业务增长不及预期。（1）正极材料方面，销售量20063吨，同比下滑6%，毛利率从24.67%下滑至17.13%。主要是钴酸锂销量同比下降17%，而三元的销量同比增长14%；投产的7200吨高镍材料前期产能爬坡造成折旧增加；杉杉能源引入战略投资者，股权被部分稀释。（2）负极材料方面，实现销售量33907吨，同比增加9.69%，毛利率24.41%，同比下滑2.78pct，归母净利润1.09亿元，主要是湖州创亚计提2000万元商誉减值的影响。（3）电解液方面，销售量为13383吨，同比增加109%，归母净利润亏损0.45亿元，亏损同比增加0.23亿元。主要由于原收购巨化凯蓝的六氟磷酸锂老装置加速计提折旧2038万元，以及衢州杉杉计提商誉减值1326万元。（4）新能源汽车业务方面，归母净利润亏损1.71亿元，同比2017年度的亏损1.80亿元无明显改善，主要由于行业补贴下滑带来新能源客车销量减少，以及应收账款计提减值增加所致。（5）能源管理服务业务实现营收7.08亿元，同比减少16.61%，主要是531光伏新政的实施导致产品价格与销量出现同比下降。归母净利润0.32亿元，同比增长2.7%，主要是光伏电站投资收益推动业绩增长。

2019年度业绩增长确定：截止2018年底，公司拥有正极材料产能6万吨，负极材料成品产能8万吨，电解液产能4万吨。2019年度公司增量如下：（1）包头年产10万吨负极材料一体化项目一期项目中4万吨预计2019年年中建成并逐步投产；宁德2万吨在建成品产能已于2018年年底达到投试产条件。（2）长沙10万吨正极材料项目一期一阶段1万吨项目已于2018年年底陆续投试产，年产5000吨的高镍项目预计2019年投产，宁夏7200吨高镍材料在2019年度的产能爬坡。（3）电解液方面，新增1万吨电解液产能已于2019年3月底投试产。

盈利预测：考虑到公司目前业绩低于预期，下调公司盈利预测，2019-2021年实现营收89.5/102.5/118.3亿元，归母净利润10.9/11.4/10.4亿元。对应EPS分别为0.97、1.01、0.93元。参考同行业估值水平及公司业绩增速，给予公司2019年度19-20倍估值，合理价格区间为18.4-19.4元。维持“推荐”评级。

风险提示：公司销售增长不及预期；产品价格下跌超预期；下游需求不及预期；插电式混合动力汽车超预期替代纯电动汽车导致电池需求量放缓；电动汽车事故频发导致行业遇冷。