山东黄金(600547)

投资要点：

2019年Q1实现归属于上市公司股东净利润同比增长5.47%，略超预期。2019年Q1，公司实现营业收入106.21亿元，同比下降25.03%；实现归属于上市公司股东净利润3.66亿元，实现归母扣非净利润3.65亿元，同比增长4.07%，对应扣非每股收益0.17元，略超预期。

大幅减少外购合质金和小金条生产比例，降收增利，费用率有所上升。报告期内，SHFE黄金均价为286.52元/克，较2018年同期上涨3.87%；除了价格改善带来的毛利率提升之外，公司亦通过减少超低毛利率的业务比如外购合质金冶炼/小金条生产（2018年年报显示两项业务毛利率分别为0.17%和0.14%）做到了降收增利，因此2019年Q1公司综合毛利率提升3.86个百分点至12.4%，这个毛利率水平创下了近10年来新高。另一方面，公司2019年Q1费用率上升抵消了毛利率的部分改善，主要是销售税金及附加（香港公司销售阿根廷金矿对应的出口关税增加）、管理费用以及财务费用占销售收入比重合计同比多增1.64个百分点，最终拖累了归母净利润增长的幅度低于毛利润增加的幅度。

国内金矿产量稳步扩张，后续期待进一步外延。矿产金产量方面，2019年起公司三山岛、焦家矿山改扩建工程陆续投产，按我们测算，公司一季度矿产金产量接近10吨，相较2018年Q1，自产矿产金产量增加约0.4吨，其中2019Q1国内矿产金产量约7.75吨，国外（阿根廷贝拉德罗金矿）产量约2.18吨。成本方面，国内矿产金入选品位整体保持稳定，而国外适逢低品位矿脉带开采，品位边际上有所下降，再叠加新增的税费，预计整体2019年海外矿产金成本将上升20-30元/克；根据巴里克黄金的公告，阿根廷贝拉德罗金矿2019年预计的开采成本大致为1150-1250美元/盎司。另外，我们预计截止到2020年底，公司希望实现自产矿产金产量50吨的目标，以当下产量来看，进一步的外延并购是可以期待的方式。

看好金价中期上涨，维持盈利预测，上调至“买入”评级！我们认为美国当前库存高位，私人部门从被动补库存转向主动去库存，消费、固定资产投资仍然疲弱，中期利率向下驱动金价向上的格局确定。我们预计2019-2021年SHFE黄金均价为310/315/306元/克；公司层面，伴随自产黄金的增加，预计低毛利率的外购黄金冶炼业务将持续压缩，净利润有望季度环比进一步增长，因此我们维持公司2019-2021年净利润预测20.08/22.28/25.4亿元，对应当前股价动态PE分别为31X/28X/25X。我们认为未来市场趋于弱势，滞胀格局逐步明晰，黄金股将显著跑赢市场20%以上，因此上调评级至买入。