中国石化(600028)

公司 19Q1 归母净利润同比下降 21.4%。按中国会计准则，公司 2019 年第一季度实现营业收入 7175.79 亿，同比增长 15.5%；归母净利润 147.63 亿元，同比下降 21.4%，符合我们的预期。公司业绩下滑一方面因为油价下跌，化工产品价差收窄，19Q1 毛利率同比下滑 2.42 个百分点到 16.89%；另一方面因新租赁准则影响，公司财务费用同比增长412.1%至 23.3 亿，同时来自联营及合营的公司收益下降等因素导致投资收益同比下降61.7%至 12.85 亿。

上游勘探开发板块实现扭亏为盈。2019Q1Brent 原油均价为 63.83 美元/桶(YoY-5.1%)，公司原油实现价格 57.66 美元/桶（YoY-3.6%），天然气价格 7.7 美元/千立方英尺（YoY+12.6%）；公司一季度油气当量产量 113.46 百万桶，同比增长 1.9%。其中境内原油产量同比增长 0.2%，天然气产量同比增长 6.7%；同时得益于公司对上游成本的控制，勘探及开发板块整体实现扭亏为盈，经营收益 21.43 亿元，同比增长 24.61 亿。

下游炼化生产和销售经营同比下滑。炼油板块：公司一季度原油加工量同比增长 2.7%，成品油产量同比增长 3.8%，但炼油价差收窄，我们测算单桶炼油 EBIT 同比下滑 2.86 美元/桶至 3.9 美元/桶，炼油板块实现经营收益 119.63 亿元，同比下滑 70.44 亿；营销及分销板：成品油总经销量 4,974 万吨，同比提升 5.4%，但由于一季度整体竞争较为激烈影响成品油批零价差，该板块实现经营收益 78.66 亿元，同比下滑 10.59 亿；化工板块，公司化工产品经营总量 2,337.3 万吨，同比增长 14.3%，但由于一季度石脑油裂解乙烯价差为 94 美金/吨，同比下滑 91 美金/吨，化工板块经营收益同比下滑 14.99 亿至 69.53亿元。

资本支出提升明显，账上现金充裕。2019 年公司计划资本支出人民币 1,363 亿元（YoY+15.5%），公司 19Q1 资本支出明显提升，达到 119.14 亿元（YoY+114.2%），其中勘探及开发板块资本支出 55.62 亿元（YoY+248.3%），19 年一季度末账上现金1683.9 亿，比年初提升 13.7 亿，现金充裕有望保持高分红比例。

投资建议：随着 19Q2 以来，Brent 油价站上 70 美金，上游经营将进一步改善，下游炼化盈利有望恢复，使得业绩与现金有望改善，同时公司不断降本增效，维持对公司 19~21年 EPS 预测分别为 0.55 元和 0.59 元和 0.63 元，对应 PE 分别为 10 倍，10 倍和 9 倍，当前 PB 为 0.9 倍，远低于行业 2 倍以上的平均水平，维持“买入”评级。

风险提示：油价大幅下跌，化工品景气度大幅下滑，成品油市场竞争更激烈。