古井贡酒(000596)

事件： 公司公布 2018 年报和 2019 一季报。 2018 年实现收入 86.9 亿，同比增长 24.65%，归母净利润 16.95 亿，同比增长 47.57%，经营性现金流净额 14.4 亿，同比增长 54.78%，EPS 为 3.37 元，分红方案 10 派 15 元，分红率 45%，同比提高 1pct。公司业绩预告区间为增长 40-50%，符合业绩指引。单四季度收入增长 18.4%，归母净利润增长 26.2%。 一季度实现收入 36.7 亿，同比增长 43.3%，归母净利润 7.83 亿，同比增长 34.8%，EPS 为1.56 元。我们在前瞻中预测收入增长 20%，利润增长 18%，公司收入利润均超我们预期。如果将 18Q4+19Q1 合并看，则两个季度收入同比增长 33.6%，归母净利润增长 31.2%。2019 年计划实现营业收入 102.26 亿，增长 17.74%，计划实现利润总额 25.15 亿，增长6.19%。

投资评级与估值：由于一季度业绩超预期，我们上调 2019-2020 年盈利预测，新增 2021年盈利预测，预测 2019-2021 年 EPS 分别为 4.24、 5.37、 6.57 元（前次 2019-2020 年预测 EPS 为 3.97、 4.66 元），同比增长 27%、 27%、 22%，目前股价对应 PE 为 27、 22、18 倍，维持买入评级。古井在安徽省内正逐步拉大与竞品的差距，加速渠道下沉和直控布局，省内份额已绝对领先；受益近年来连续的品牌投入和消费升级，公司百元以上价格带占比持续提升，带动收入增长和盈利水平的稳步提高，继续看好公司省内不断巩固的龙头地位和未来潜在的盈利提升空间。

吨酒价格明显增长 省内份额继续提升：18 年白酒收入 85.2 亿，同比增长 25%，其中黄鹤楼收入 8.66 亿，同比增长 26%，盈利 9930 万（古井持股 51%，对古井贡献约 5360万），同比增长 22%，净利率 11.4%。剔除黄鹤楼古井白酒收入 76.5 亿，同增 25%。分区域看，以安徽为代表的华中地区收入 78.7 亿，增长 25.5%，占比 90.6%，环比提高 0.6pct，增长仍主要依靠安徽市场。拆量价看，18 年销量 8.3 万吨，同比下降 1.5%，测算吨酒价格为 10.3 万，同比增长 26.7%，吨价增速和绝对值均达新高，收入增长几乎全靠结构提升与直接提价贡献。结合渠道反馈，18 年春节后和端午前公司对厂价进行调整，献礼和年份原浆 5 年提价幅度 5-10%，年份原浆 8 年提价幅度 10%+，后终端价格同步调整，提价效果良好。测算 18 年，年份原浆系列占收入比例 85%左右，其中 8 年以上，5 年和献礼版在年份原浆中的比例约 4:4:2,5 年及以上产品放量增长，量价齐升。

19 年一季度收入增长 43%明显加速，主要原因有，1、继续依靠 5 年及以上产品量价齐升带动，且 Q1 仍有直接提价贡献；2、公司去年四季度主动控货去库存，春节销售积极准备，适度加大渠道费用投放，经销商回款积极（18Q4 收入增长 18%，19Q1 增长 43%）；3、 18Q1 收入增长 17.8%基数不高，19Q1 回款确认充分，将 Q4+Q1 合并看，收入增速 30%。公司依靠结构升级和省内份额提升带动收入加速增长，安徽省内消费近年来迅速跨入百元时代，公司去年省内进一步实现扁平化运作，深耕低线市场，支撑 5 年放量，份额快速提升，与竞品差距拉大；以合肥为代表的省会及二线城市消费升级趋势明显，公司 8 年以上产品依靠品牌力和渠道费用支持进入快速增长期，预计 8 年以上产品体量超过 15 亿。

毛利率呈上升趋势 整体费用投入力度加大。 18 年白酒毛利率 78%，同比提高 1.28pct，主要是结构优化和提价带动。公司持续加大品牌和渠道建设力度，18 年销售费用 26.8 亿同比增长 23.6%，其中广告费 6.4 亿增加约 6000 万，销售人员数量增加 100 人至 1600 人，综合促销费 9.8 亿同比增长 46%。 19Q1 销售费用 11.7 亿，同比增长 47%，销售费率同比提高 0.8pct。18 年-19Q1 与渠道和市场相关的销售费率有所增加，虽然省内深度扁平化后费用使用效率提高，但整体费用投放力度仍在加大，推测主要是加速抢夺份额、拉升产品结构以及省外特别是江浙沪市场拓展有关。从收入增速和市场份额看，费用投放取得良好效果。 18 年和 19Q1 税金及附加占收入比均为 14.72%，为正常水平。 18 年和 19Q1 销售商品收到的现金分别同比增长 30%和 41.6%，18 年经营性现金流净额增长 55%，19Q1 经营性现金流净额大幅增长 421%为 2.46 亿，主因现金回款增加和采购支出同比下降。 18 年净利率 20%同比提升 3pct，主因毛利率提升和销售、管理费率下降，19Q1 净利率 21.7%同比降 1.44pct，主因单季度毛利率下降和销售费率提升。

重视公司格局变化 徽酒龙头优势扩大 盈利及收入提升空间仍大。 我们认为公司在近年持续的品牌投入，渠道精细化运作和省内消费升级的趋势叠加下，古井作为徽酒龙头的优势在加速扩大，值得高度重视。回顾公司去年来的动作，1、省内全面推进扁平化运作，深耕县乡市场；2、品牌投入力度不减，拉升品牌形象；3、把握淡旺季节奏，积极投入获取份额，布局 200元以上价格带优化产品结构。未来随着省内份额和产品结构进一步提升，盈利能力仍有较大提升空间，省外市场特别是华东，借助整体消费升级也有收入扩大空间。

股价上涨的催化剂：季报超预期，国企改革或机制改革推进

核心假设风险：省内竞争加剧，经济下行影响整体需求