亿帆医药(002019)

一、 2019 年 Q1 业绩触底，逐季度改善趋势确立。 公司 2019 年 Q1 实现营业收入 11.36 亿元，同比下降 9.33%；归母净利润 1.47 亿元，同比下降54.75%： 主要源于 2018 年同期泛酸钙价格处于高位，原料药业务同比下降显著： 2018 年 Q1 泛酸钙签单价至少在 200 元/kg 以上，而 2018 年 Q1开始泛酸钙价格随着新增产能的出现不断下降，考虑到出口订单占比较大（以季单和半年单等长单为主），所以泛酸钙报价兑现到业绩有一定延滞效应， 2019 年 Q1 执行的签单价约在 2018 年 Q3 泛酸钙的市场报价区间内，因此预计主力执行订单还在 100 元/kg 左右，随着 2018 年 Q4 泛酸钙价格开始触底反弹，延滞到 Q2 的执行价预计将提高到 200 元/kg 左右，Q3 的执行价预计将主要体现近期的市场报价，原料药价格复苏确立了公司业绩逐季度改善趋势。 制剂板块整合完毕开始发力， 2019 年 Q1 我们预计制剂板块利润贡献约在 9000 万元左右， 批文转移和产能整合工作已经基本实施完毕， 制剂板块进行了合理拆分，代理产品和配送划入医药服务统一管理核算，自有制剂专门划入化药板块，随着产能整合到位和销售 531计划的推进， 自有制剂有望延续 30%+高增长， 我们预计 2019 年全年制剂利润贡献有望达 5 亿元以上。

二、 多维因素助力泛酸钙涨价新周期启动，全年原料药板块收入和利润贡献有望再次达到历史峰值附近。 目前全球具备泛酸钙/泛酸生产能力的厂家主要有亿帆医药、新发药业、山东华辰、兄弟科技（2017 年 Q4 投产），以及国外帝斯曼、巴斯夫，根据博亚和讯统计， 2018 年全球供应量 23400吨，全球需求约 20000 吨，各家供应量分别为亿帆医药 8800 吨、新发药业 6800 吨、山东华辰 2000 吨、帝斯曼 3000 吨、巴斯夫 2500 吨。 2017年由于价格急剧上涨，多家新产能进入导致 2018 年竞争激烈，价格快速回落， 2018 年 5 月降至 65 元/kg 左右，此后一直在底部徘徊，趋近各寡头成本价。本轮泛酸钙涨价主要源于三方面因素，第一，从泛酸钙的工艺链来看，泛解酸内酯是关键中间体，目前国内产能除老三家亿帆医药、新发药业、山东华辰基本实现泛解酸内酯自给自足外，新产能基本完全或者部分来源于外购，目前国内专门生产泛解酸内酯中间体的供应商主要为小型化工厂， 2018 年 Q4 部分供应商停产导致市场上泛解酸内酯短缺，新产能由于中间体短缺无法释放，泛酸钙价格开始触底反弹，考虑到近期江苏、山东等省份连续化工企业事故引发新一轮安全生产检查，相关小型产能很难恢复甚至会被清退。第二，近期泛酸钙下游采购商库存已经不足一个月，正常情况也至少需要三个月左右库存，涨价趋势和下游刚性需求导致的加库存意愿有望形成正反馈；第三， 3.21 响水爆炸后 4 月 9 日山东省政府安委会办公室发布消息，决定在全省开展为期 3 个月的危险化学品、煤矿、非煤矿山、消防、冶金工贸等重点行业领域安全生产专项执法检查，特别是 4.15 齐鲁天和惠世火灾事故后，山东省环保安全检查进一步趋严，两家主要泛酸钙山东新发和山东华辰有进一步停限产可能，根据 wind 统计，目前泛酸钙市场报价已提升至 370 元/kg，我们预计随着山东省主要泛酸钙厂商停限产，泛酸钙供应紧张有望进一步提升，泛酸钙市场新一轮报价有望至少提升至 500 元/kg 以上，本轮泛酸钙涨价周期才刚刚启动，因此我们判断全年泛酸钙的年化执行均价有望至少达到 250-300 元/kg 左右，对亿帆医药而言，按照 7500 吨产量测算，则年化净利润有望达 9-11 亿元左右，全年原料药板块收入和利润贡献有望再次达到历史峰值附近。

三、创新药进入成果落地期，健能隆权益估值有望逐步体现。 公司对创新药子公司健能隆持股比例已提升至 63.1%。 2019 年是健能隆创新药成果落地的关键起点：

F-627：国内三期临床预计将在 2019 年 5 月左右完成出组，预计 Q3 初出临床试验报告，三季度国内有望报产；海外临床三期预计 Q2 完成全部 400例病人入组，年底海外有望报产。 目前来看， F-627 的独特结构、安全性和差异化适应症优势有望助力其在美国顺利获批，考虑到已上市类似药的降价倒逼左右， 我们判断 F-627 峰值销售收入有望达 4 亿美元左右；F-652： GVHD（移植物抗宿主病，美国） 目前已完成临床 IIa 试验， 预计近期重新提交孤儿药申请， Q3 有望获批； 急性酒精性肝炎（美国）的 IIa试验达到预设目标。2019 年随着两大核心品种成果落地健能隆的权益估值有望逐步体现。

盈利预测和投资评级： 2019 年是公司原料药、制剂、创新药三大方向同时成长的关键期， 短期来看，原料药贡献有望再次提供充分现金流和业绩弹性，自有制剂整合完毕后有望延续 30%+高增长，创新药开始进入成果兑现期，因此我们预计 2019-2021 年， EPS 分别为 0.98、 1.03、 1.24 ，对应 PE 分别为 15.10、 14.38、 11.94 倍， 首次覆盖，予以买入评级。

风险提示： 原料药新产能进入； 泛酸钙涨价不及预期； 研发进展不及预期；公司核心产品销售不及预期；行业政策风险；公司业绩不达预期；系统性风险。