中国石化(600028)

事件：

2019Q1净利同比下滑21.3%！

2019年Q1公司实现营收7176亿元，同比增长15.5%；净利148亿元，同比降21.3%。勘探及开发板块实现EBIT21亿元，扭亏为盈，炼油板块实现EBIT120亿元，同比减少36.9%。

2018年公司经营绩效正面！

全年营收28912亿元，同比增长22.5％；归母净利631亿元,，每股收益0.52元，同比增长23.4％。难能可贵的是公司分红比例80％以上，年内合计分红509亿元。核心四大板块业务除了营销与分销受库存损失,EBIT同比下降26%实现235亿元，其余三大板块勘探与开采、炼油、化工，分别实现亏损101亿元（减亏358亿），盈利548亿元和270亿元，呈现向好势头。

2019年公司资本开支加码！

2019年，公司计划资本开支1363亿元，同比增长15.53％，勘探与开采计划596亿元，同比增长41.38％；化工板块计划233亿元，同比增长19.01％。

勘探开采板块成本下降产量稳增，一举扭亏

2019Q1公司油气当量产量113.5百万桶，同比增长1.9%，其中境内原油产量增长0.2%，天然气产量增长6.7%。2018Q1OPEC季度油价64.70美元/桶高于2019Q162.98美元/桶，考虑汇率库存影响，公司继续在降本增效方面发力，我们判断公司勘探开采板块油价盈亏点约60美元/桶。

预计一体化优势受国内新增炼油产能干扰

公司炼油板块实现EBIT120亿元，同比下降36.9%，其中原油加工量增长2.7%，汽油产量增长5.9%，煤油增长6.6%。2018年国内炼油产能综合利用率74.2%，考虑后期民营大炼化、中海惠州炼化、中化泉州、两桶油新建炼油设施陆续投放，市场将展开更直接竞争，占成品油出货55%的批发直销渠道，针对用油大户难免迎来价格战，核心盈利板块炼油业务盈利承压。

乙烯为代表的石化产品近虑远忧，中长期内存在压力

石化产品定价主要受供需面决定，当前以乙烯为代表的东北亚价格1200美元/吨，显示处在需求景气区间内。公司年产近8000万吨化工品，其中乙烯1200万吨产能规模，考虑石脑油和乙烯价差，化工板块近270亿的经营收益中，乙烯占80%以上，如果撇除乙烯业务贡献，其余品种近乎陷入无利可图。过去五年来全球乙烯受需求增速3~5%，供给存在缺口的正面推动，东北亚价格有效维持1200美元/吨以上，但测算亚洲乙烯与石油季度平均价差正在收窄，从2018Q1的660美元/吨缓慢跌至2019Q1的580美元/吨，最新4月底价差仅为410美元/吨。截止2020年底，北美地区总规划1500万吨乙烷制乙烯投放，国内1200万吨煤制烯烃，中东地区也将有部分新增产能释放，中长期来看乙烯新增产能增速将高于实际需求增速，未来一旦拐点来临，乙烯供需平衡打破，价格回归至1000美元/吨以下，乙烯和石油价差跌至300美元/吨以下，测算化工板块EBIT预计将减半至150亿。

2019年公司资本开支加码

2019年公司计划资本开支1363亿元，同比增长15.53％，勘探与开采投入596亿元，同比增长41.38％；化工板块投入233亿元，同比增长19.01％。分别针对上游勘探开采短板做补强，重点做好天然气产量方面增产，下游化工板块则针对就新材料、炼油升级、精细化工等细分领域做协同增强。?预计公司2019~2021年归母净利分别为572、514和559亿元，EPS分别为0.47、0.42和0.46元/股，对应当前股价PE分别为12X、13X和12X，下调公司（600028.SH，00386.HK）目标价为人民币6.60元，维持“推荐”评级。

风险提示

油价大幅度上涨至天花板，触发成品油限价；成品油价格竞争加剧。