古井贡酒(000596)

产品结构持续升级，白酒吨价增长显著。从量价看，18 年公司白酒销量同比下降1.45%，据此计算吨价同比增长26.72%，吨价的快速提升与公司提价及产品结构持续优化有关。从产品看，我们预计18 年公司年份原浆收入占比达75%以上，献礼+古5 增速20%以上，古8 及以上产品增速约70%，产品结构进一步向中高端升级。从预收款看，18 年公司预收款创出新高，同增128.42%达11.49 亿，经销商打款积极；受现金收入增加和票据到期影响，19Q1 公司预收款11.15 亿元，同降13.25%，环比下降0.34 亿元。

毛利率提升+期间费率下降，盈利水平稳中有升。价格调整+高端产品占比提升带动18 年毛利率达77.76%（+1.33pct），净利率达到20.04%（+3.03pct）。19Q1 受基酒、人工、包材等成本上升影响，毛利率同降1.52pct 至78.21%，销售净利率达21.69%，长期看仍有提升空间。在收入快速增长摊薄下，18年销售费用率为30.88%（-0.26pct）,管理费用率为7.70%（-0.96pct）。

双品牌引领升级，内外兼修砥砺前行。公司作为徽酒龙头，省内可充分享受消费升级带来的价格红利，引入次高端战略单品古20 提升品牌，有望持续收割份额；省外湖北、山东、河南、河北、江苏等地加快招商步伐，加速全国化布局。18 年黄鹤楼实现营收8.66 亿，同比增长25.72%；实现净利润0.93亿，同比增长25.17%，古井+黄鹤楼双品牌运作值得期待。

财务预测与投资建议

考虑到消费升级趋势延续古8 及以上产品增长提速，我们上调了年份原浆系列收入预测，成本上行压力下小幅下调毛利率预测；公司处于扩张期，促销费用可能增加，我们上调了销售费用率预测。调整公司19-21 年EPS 预测分别为4.49、5.70、6.94（原19-20 年预测4.19、5.15），给予公司19 年27 倍市盈率，对应目标价为121.23 元，维持买入评级。

风险提示：

省内竞争加剧风险，黄鹤楼业绩不及预期风险，消费升级不及预期的风险。