兴业证券(601377)

事件：2018 年兴业证券实现营业收入 65 亿元（YoY-26%），归母净利润 1.4 亿元（YoY-94%）且扣非后归母净利润 1334 万元（YoY-99%）；2019Q1 实现营业收入 38 亿元（YoY+133%），归母净利润 10 亿元（YoY+173%）。我们认为公司亮点有：（1）财富管理布局成效显著，2018 年末股基交易量与两融余额市占率分别提高至 1.73%和 1.59%；（2）业绩受自营影响反弹幅度预计较大，2019Q1 公司自营业务收入 20.5 亿元，占当期营业收入比重 53%，弹性突出；（3） 2018年业绩受减值影响大，2019 年将迎重大边际改善；（4）当前估值仅为 1.2xPB，具有吸引力。

财富管理：转型初见成效，减值迎改善。 （1）经纪：财富管理布局显成效。2018 年公司推动财富管理业务全面发展，深化分公司经营体制改革和加强渠道总对总的战略合作均见成效。全年公司经纪业务收入 13.5 亿元（YoY-10%，行业-27%），其中股基交易量市占率较同期增加32BP 至 1.73%，交易席位租赁同比上升 1%至 4.5 亿元，代销金融产品净收入同比增长 25%至1.4 亿元；2019Q1 经纪业务收入 3.9 亿元，环比增长 42%、同比增长 25%。 （2）两融：收入及份额连续增长。2018 年公司两融利息收入 14 亿元，逆市增长 15%；年末公司两融余额 120 亿元，市占率为 1.59%，同比上升 20BP 且连续 3 年增长。 （3）股权质押：计提减值拖累去年业绩，边际迎改善。2018 年末公司股票质押待回购余额 207 亿元，同比下滑 33%。公司对于业务风险计提减值较为充分， 2018 年单项计提减值准备的股票质押回购损失合计 6 亿元。 2019Q1公司当期资产减值损失和信用减值损失合计为-1.8 亿元，减值冲回将为公司带来增量业绩。

自营：自营弹性较大，业绩提振可观。受 2019Q1 权益市场行情回暖叠加 IFRS9 准则影响，2019Q1 公司自营业务收入 20.5 亿元（YoY+686%），其中公允价值变动净收益 13.9 亿元，较上年末（-10.7 亿元）大幅转正，平均年化自营收益率 11.3%，较上年末提升 8.8pct。2018 年底公司自营收入占营收比重较大（43%），且权益类资产市价每变动 10%将影响净利润 6.3 亿元，占当年归母净利润 450%，利润弹性较高。我们认为在权益行情回暖的背景下，自营业务对公司业绩的提振作用明显。

投行：项目储备丰富，投行有望边际改善。 2018 年公司投行业务净收入 8.4 亿元（YoY-28%） ，增速与行业持平；2019Q1 净收入 1.1 亿元（YoY-43%）。一方面，受利率中枢下移和债券市场回暖影响，公司 2018 年债券主承销金额 743 亿元（YoY+24%）；另一方面，2018 年 IPO 发行审核趋严，股权融资市场规模缩水，公司 IPO 及再融资项目主承销金额 81 亿元（YoY-73%）。目前公司 IPO 项目储备 6 家，我们预计随着政策鼓励直接融资和科创板正式落地，公司投行业务有望获得实质性改善。

资管：资管主动管理转型仍有压力。受行业监管收紧影响，兴证资管期末受托资产管理规模同比下滑 8%，而资管收入 2.9 亿元（YoY-31%），降幅大于行业（-11%），推算为管理费用率竞争性下降。2018 年公司主动压降通道业务规模，集合和专项资产管理规模同比大增 13%和 83%，但主动管理能力仍有待提升，2019Q1 资管收入仅 0.59 亿元（YoY-15%，环比-18%）。

投资建议：买入-A 投资评级。公司 2019-2021 年的 EPS 预计为 0.38 元/0.41 元/0.42 元，给予公司 1.5xBP，对应目标价 8.45 元。l

风险提示：自营投资风险/交易量大幅萎缩风险/政策风险