中南建设(000961)

股权结构集中，激励措施到位

公司股权结构集中，创始人为实际控制人。截至 2018 年 Q3，公司第一大股东中南城市建设投资持股比例 54.43%，实际控制人为创始人陈锦石先生， 股权高度集中，经营理念统一稳定。17 年开始，打造以陈凯为核心的新中南地产团队。新团队推行阳光文化，重视成本管控与有效激励等现代房企运营管理体系，推动公司规模与利润双改善。随着 17 年明星经理人及管理团队的引入，公司销售费率、管理费率继续改善。 2018 年公司开始实施员工跟投制度， 促使员工利益与公司利益保持一致，结合此前两轮员工股权激励计划，有效调动员工积极性。

18 年开始公司结转营收步入上升通道

15、 16 营收增速大幅回落主要受到 13、 14 年销售确认放缓拖累， 17 年营收下滑主要受 15年销售额增速下滑的影响，从 18 年开始，随公司 16、 17 年销售项目逐渐步入结转期，营收增速将步入快速上升通道。 广积粮，土储丰富，一二线城市布局成效明显。 公司 15 年开始的深耕战略下土储范围向核心区域收敛。重视在已进入城市市场份额的提升，收缩江苏省外非核心项目的规模，加强以南通为中心向周边苏州、无锡、镇江、南京等城市拿地节奏，同时公司在邻省山东布局，减少了海南、东北等地的项目，土储范围向核心区域聚敛。 另一方面也加强了采取多元化方式拿地，通过招拍挂、投资并购、合资合作等方式大举进入一线及热点二线城市，截至 2018 年，公司一二线城市土储面积占比接约 37%， 相比 2015 年的 9%大幅提升。

在手货值充裕，看好公司 19 年的销售情况。

目前公司未结货值总计 5700 亿元，其中一线&二线城市货值占比达到 44%，三四线城市占比56%。 19 年以来我们观察到全国销售增速、拿地增速出现普遍下降，但从结构来看一二线和环一线的强三线仍然存在结构性的机会，公司主要布局的长三角地区，以上海、杭州、南京普遍呈现出经济增速较高、人均可支配收入高、人口净流入的状态，升值潜力较高，而在长三角地区之外，公司的土地储备仍然以一二线城市为主，具备较强的增值保值能力。

融资成本得到控制，杠杆水平持续改善

近年来，公司融资成本得到控制： 过去公司财务费率下降主要由资本化利息比重提升导致，公司财务费率明显高于可比公司，近年来逐渐下降， 16、 17 年稳定在 1.1%附近。另一方面公司的综合融资成本持续下降， 2018 综合融资成本为 7%，尽管略高于 17 年，但是低于此前高点。从融资结构来看， 公司通过提升低息银行贷款的比重， 从而实现综合贷款成本的降低。公司杠杆水平有所改善：近年来， 公司资产负债水平持续提升， 2018 年 Q3 资产负债率达89.9%，但是剔除预收账款的资产负债率保持在 80%上下，在 2018 年 Q3 有所下滑。而公司净负债率由 17 年末的 258.3%降至 156.3%，明显大幅下滑，表明公司杠杆水平持续改善，偿债能力有所提升。

投资建议： 公司坚持快周转模式，销售规模、业绩水平均处于快速增长阶段。公司坚持城市深耕战略，重视在已进入城市市场份额的提升，并且重视对一二线城市的布局，土储结构持续改善；公司在手货值充裕，其中一线&二线城市货值占比达到 44%，而三四线城市的布局则以环一线的重点城市为主，升值潜力较高；公司在保持高速增长的同时，调整融资结构，降低融资成本，预计随公司杠杆水平改善，盈利能力有望进一步提升。基于以上观点，我们预计公司 19-20 年归母净利润分别为 40.6 亿、 70.7 亿，对应 EPS 为 1.10、 1.91 元， 对应 PE分别为 7.83X、 4.50X， 但由于预计公司业绩增速将明显高于可比公司，我们给与公司 2019年 8.6 倍 PE， 对应目标价位 9.46 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示： 房地产市场调控力度超预期，公司销售不及预期