日播时尚(603196)

18 年收入增 5%、 费用大增拖累净利降 68%， 19Q1 净利下滑幅度加大2018 年公司实现收入 11.32 亿元、同增 5.46%，扣非归母净利 2357.88万元、同降 68.41%，归母净利 3836.43 万元、同降 54.13%， EPS 为 0.16元，拟 10 股派 1.00 元（含税）。利润低于预期主要由于费用率大幅增长，扣非净利增速低于净利主要由于计入当期损益的政府补助同比增加。

分季度来看， 17Q3~18Q4 收入分别同增 12.77%、 12.27%、 16.34%、5.58%、 9.85%、 -4.98%，净利分别同增 39.80%、 -8.94%、 30.12%、 -89.76%、-85.02%、 -54.70%。 18Q2 后公司收入增速相对较低、 18Q4 出现下滑，主要受服装消费较为疲软影响。 18Q2-18Q3 销售、管理费用率增导致净利下滑，18Q4 毛利率降 5.51PCT、销售费用率增 4.37PCT、管理费用率增 4.09PCT导致净利下滑。2 019Q1 公司实现收入 2.91 亿元、同增 5.46%，扣非归母净利 213.40 万元、同降 85.18%，归母净利 466.51 万元、同降 71.99%。公司收入恢复增长，净利增速下降主要由于毛利率降 2.82PCT、销售费用率增 4.55PCT。

门店扩张驱动主品牌收入稳定增长， 小品牌压力加大

分品牌来看： 2018 年 4 月公司推出新品牌 MUCHELL 和童装品牌broadcute，共拥有“ broadcast：播”、“ CRZ”、“ PERSONAL POINT”、“ MUCHELL”、“ broadcute”五大品牌。 2018 年播、 CRZ、 PP 品牌分别实现收入 9.20 亿元、 1.51 亿元、 2650.79 万元，同增 7.36%、 -10.06%、 0.60%，MUCHELL 和 broadcute 品牌分别实现收入 749.47 万元、 191.82 万元。 2018年播门店外延增 8.68%至 826 家，带动整体收入保持增长，推算店效同降1.22%；CRZ 收入下滑主要受品牌关店调整影响，门店数外延降 11.44%至 178家、店效同比增 1.56%； PP 品牌门店外延降 25.00%至 21 家，店效增长带动整体收入基本持平。2 019Q1 播、 CRZ、 PP 分别实现收入 2.38 亿元、 3536.03 万、 606.13万元，同增 7.99%、 -18.22%、 -22.48%， MUCHELL、 broadcute 实现收入511.36 万元、 160.26 万元。主品牌播收入保持稳定增长，门店数较年初降1.45%至 814 家， CRZ、 PP 收入下滑主要受关店影响。

分渠道来看： 2018 年公司直营、加盟、联销、电商收入为 4.43 亿元、 4.88亿元、 6818.34 万元、 1.08 亿元，同增 15.74%、 0.25%、 -2.17%、 -3.75%。2018 年末公司共有门店 1067 家，外延增 7.89%。 公司加大直营渠道拓展力度，直营门店外延增 27.53%至 315 家、带动收入增长；经销模式稳步推进，门店数量外延增 2.04%至 649 家； 联销门店数量降 2.83%至 103 家，主要为主品牌联销门店减少；电商收入受公司将过季商品转移到线下奥莱影响下滑。

2019Q1 公司直营、经销、联销、电商收入分别为 1.34 亿元、 1.07 亿元、2309.06 万元、 2120.14 万元，同增 1.00%、 14.79%、 -8.03%、 -2.13%， 2019年 3 月末共有门店 1041 家、较年初降 2.44%，公司经销商订货金额增加、经销收入增速较高。

毛利率略降，直营开店导致费用率大增， 现金流压力加大

毛利率： 2018 年毛利率同降 0.19PCT 至 59.89%，同比基本保持稳定。2018 年播、 CRZ、 PP 毛利率为 61.35%、 58.83%、 56.44%，同增 0.31PCT、-2.77PCT、 2.97PCT， MUCHELL、 broadcute 毛利率为 64.94%、 54.31%。2018 年直营、加盟、其他渠道毛利率为 69.94%、 55.82%、 52.25%，同增-4.42PCT、 2.61PCT、 -1.16PCT，公司自营店净增加 18 家奥莱店，导致毛利率有所下滑。

17Q3~19Q1 单季度毛利率分别为 60.29%（ +0.13PCT）、 56.59%（ -1.00PCT）、 64.21%（ -0.31PCT）、 63.47%（ +2.75PCT）、 63.26%（ +2.97PCT）、 51.08%（ -5.51PCT）、 61.39%（ -2.82PCT）， 18Q4-19Q1服装销售较为疲软，公司折扣促销力度加大导致毛利率有所下滑。

费用率： 2018 年公司期间费用率同比提 6.70PCT 至 53.33%。其中销售费用率同比升 4.42PCT 至 36.91%，主要由于新开直营店较多，推广费、门店租金、装修及人员薪酬显著增加；管理费用率（包含研发费用）同比升2.72PCT 至 16.48%，主要由于人员薪酬、服装及面料研发投入增加；财务费用率同比降 0.44PCT 至-0.05%，主要由于海外子公司借款汇兑损益影响。

2019Q1 公司期间费用率同增 3.01PCT 至 54.18%、销售费用率同增4.55PCT 至 38.26%、管理费用率同降 1.67PCT 至 15.36%、财务费用率同增 0.14PCT 至 0.57%。

其他财务指标：

1） 2018 年末存货总额为 3.78 亿元、较年初增长 35.97%，主要由于公司直营门店数增加且原材料储备增加。库龄在一年之内的占 80.69%，整体库龄结构较为健康。 18 年存货/收入为 33.39%、较 17 年的 25.91%上升，存货周转率为 1.38、较 17 年的 1.73 有所下降， 库存周转速度放缓。 2019年 3 月底存货较年初降 15.34%至 3.20 亿元。

2） 2018 年末应收账款较年初增长 2.06%至 8683.85 万元，同比基本稳定，应收账款周转率为 13.17， 17 年同期为 14.08； 18Q1 应收账款较年初同比降 1.14%至 8584.99 万元。

3） 2018 年资产减值损失同增 12.38%至 4591.07 万元，主要由于存货跌价损失增加； 19Q1 资产减值损失同增 24.13%至 1763.76 万元。

4） 2018 年营业外收入同增 174.04%至 205.87 万元； 19Q1 营业外收入同比降 53.54%至 22.79 万元。

5） 2018 年经营活动净现金流为-2479.69 万元， 2017 年为 2314.64 万元，主要由于公司 2018 年推出新品牌，开店运营费用及推广费用投入较大、收入未达预期。 2019Q1 经营活动净现金流同降 81.02%至 899.51 万元。

公司收入稳步增长，盈利能力有望回升

公司计划 2019 年实现营业收入 11.90 亿元，同增 5.12%，归母净利 5145万元，同增 34.11%。盈利能力有望回升。

我们认为： 1）收入方面，公司不断拓展品牌矩阵，目前五大品牌定位不同客户群体，覆盖面较广。公司采用全渠道运营模式，采用直营、联销、经销等模式，线下营销网络覆盖全国 30 个省份。公司将谨慎推进主品牌及新品牌直营渠道拓展，优化经销、联营渠道结构， CRZ、 PP 品牌门店数量稳定后逐步恢复净开店， 有望带动收入稳定增长。 2）盈利能力方面，公司毛利率较为稳定， 2018 年公司直营店拓展导致费用增幅较大， 2019 年公司将控制直营门店开店节奏、降低费用率，推动盈利能力逐步回升。 3） 2018年 9 月 26 日公司公告高管林亮、郑征因个人资金需求分别计划减持数量不超过 40 万股、 45 万股，占总股本的 0.17%、 0.19%。 2018 年 12 月 4 日公告林亮减持完毕，减持均价 11.04 元/股，减持股份 40 万股； 2019 年 12 月29 日公告郑征减持实施完毕，减持均价为 10.86 元/股，减持股份 45 万股。

我们看好公司迎合服装个性化消费趋势，主品牌外延持续开店、收入稳定增长， PP、 CRZ 品牌渠道有望调整结束，新品牌开始发力，带动收入稳定增长。由于我们判断未来公司费用率水平超出此前预期，下调 2019~2020年 EPS 为 0.21/0.27 元（前值为 0.55/0.62 元），预测 2021 年 EPS 为 0.33元，目前股价对应 2019 年 44 倍 PE，短期内估值较高，下调至“中性”评级。

风险提示： 消费疲软；渠道拓展不及预期；新品牌建设不及预期；存货积压等