恩捷股份(002812)

投资逻辑

并购引入隔膜业务，已成为公司盈利增长主要支撑：公司原主营业务为卷烟包装及无菌包装产品，通过并购引入隔膜业务。2018年隔膜实现营收13.28亿，占公司营收54%，实现归母净利润4.76亿元，占公司归母92%，已成为公司盈利增长主要动力；

隔膜行业高增，有望实现7年增长4倍：隔膜下游锂电池主要应用为消费电子、动力电池、储能等领域。2018年全球锂电池出货189GWh，受益于动力电池高速增长，2025年出货有望达1034GWh，约为2018年5.5倍。转换到隔膜环节，2025年需求有望达2018年5倍，增长400%，空间仍然较大。

公司隔膜出货全球第一，且市占率有望继续快速攀升：2018年公司隔膜出货4.68亿平，全球市占率为14%，位列第一。成本方面，公司隔膜产品成本控制能力强，毛利率和净利率较同行分别领先11pct和15pct以上；产能方面，公司2020年湿法基膜产能将达40亿平，扩产规模大幅领先国内对手最高的4.7亿平和国际对手最高的19.5亿平。成本和产能大幅领先使得公司掌握市占率提升主动权，2019年全球市占率有望达20%以上；

卷烟去库存周期有望结束，无菌包装业务增速趋稳：公司传统业务BOPP平膜、BOPP烟膜、烟标、特种纸下游应用主要为卷烟类产品，随卷烟去库存周期结束，有望扭转负增长局面；无菌包装经历三年高速增长后增速趋稳，毛利率受行业需求减少和原料涨价影响出现一定下滑。

投资建议

我们预测公司2019-2021年营业收入分别为32.82亿元、43.21亿元和53.01亿元，归母净利润分别为8.25亿元、10.12亿元和12.51亿元，同比分别增长59.04%、22.78%、23.55%，EPS分别为1.74元、2.14元和2.64元，对应PE分别为30.87、25.14、20.35倍。2018年隔膜业务归母净利润占比92%，利润贡献业务相对纯正，下游新能源汽车高速增长趋势未改，且隔膜业务市占率仍有进一步提升空间，给予2019年37倍估值，对应股价为64.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

隔膜降价超预期，出货量不及预期；原创新股份业务下滑超预期；解禁带来股价阶段性波动；新能源车增速不及预期；应收账款和存货偏高。