舍得酒业(600702)

核心观点

混改理顺激励机制，川酒金花别样红。在天洋集团入主后，公司逐渐摆脱国企体制束缚，一改低效局面。管理层调整为公司引入新型营销发展理念，18年12月推出的股权激励计划时间久、目标高、激励足。公司产品线清晰、价格带分明，以舍得系列为高端代表，聚焦次高端，沱牌定位区域大众白酒龙头，设置了多款培育性品牌并进行分事业部运作。在渠道模式方面，公司坚持渠道扁平化深度分销，渠道利润率合理，经销商及销售人员优胜劣汰奖惩分明。此外，公司还构建万家联盟体店中店，提升终端服务水平。

次高端白酒以时间换空间，价格提升+区域扩张贡献增量。随着大众消费接替政商消费成为白酒增长主要驱动力，居民收入和消费升级对于白酒行业的影响正在逐步增强。从短期看，在经济增速放缓预期下渠道对于加库存更为谨慎，逐渐向不压货的策略转变，行业增速可能放缓至真实的同店动销增速，增长斜率逐渐平缓；从长期看，次高端白酒的增长动力一方面来源于产品结构逐渐向中高端升级，另一方面在于外埠扩张贡献的业绩增量。

产品聚焦结构升级，盈利能力有望攀升。16年后公司逐步聚焦白酒主业，精简产品结构，淘汰低端老品，积极引导舍得品牌价值回归。在此趋势下，15-18年间公司舍得系列酒销量年均增速高达36%，中高档产品均价显著提升，中低端沱牌酒销量则逐渐下滑。我们拆分18年品味舍得收入占白酒收入比重约60%-70%，增速近40%；新品智慧舍得收入占比不到10%，其他中高档酒占比20%以上，低档酒收入占比约3%。随着产品结构持续向舍得系列升级聚焦，我们判断公司品味舍得、智慧舍得收入仍将保持较高增长，占比将进一步提升，低档酒收入将延续下滑趋势。产品升级带动公司17、18年销售毛利率突破70%，盈利能力创出新高。随着公司加强市场费用管控，未来费效比有望提升，收入增长摊薄下销售费用率存在较大下降空间；受股权激励费用影响，短期内管理费用率可能仍将维持高位但预计影响有限。

财务预测与投资建议

我们预测公司2019-2021年每股收益分别为1.23、1.64、2.06元，结合白酒行业可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为19年的25倍市盈率，对应目标价为30.75元，首次给予增持评级。

风险提示

消费升级不及预期风险，市场竞争加剧风险，渠道库存高增风险。