思源电气(002028)

事件：

思源电气发布2017年一季报，公司2017年第一季度实现营业收入6.00亿元，比上年同期下降14.10%；实现归母净利润1710.98万元，比上年同期下降64.99%。业绩表现与此前公司预告相符。公司预计2017年上半年净利润变动幅度-20%-20%，净利润变动区间1.15亿-1.73亿元。

投资要点：

营业收入同比下降，毛利水平保持稳定，产品结构有所调整。2017年一季度公司营业收入同比下滑，净利润表现亦差强人意，但产品毛利率仍保持稳定，整体毛利水平较去年同期上升0.31个百分点，产品市场竞争力并未下降。根据我们对公司2017年一季度中标国网采购项目的统计，公司产品结构出现一定调整，作为原主力产品之一的GIS新增订单减少，而隔离开关、断路器、无功补偿设备、线圈设备等毛利率更高的产品中标表现较好，保证公司整体毛利水平在营收下滑的情况下仍能稳中有升。2017年公司计划在2016年51.34亿元新增合同订单量的基础上继续保持稳定增长，计划实现新增合同订单65亿元、同比增长26%，实现营业收入50亿元、同比增长14%的经营目标。目前公司已中标国网采购项目24个，在手订单充足，为后续业绩目标的实现提供保障。

维持较高现金比例应对国内需求下滑。公司产品以高压系列为主，其国内市场需求与国网投资规模相关度较高，2016年国网实际投资同比增长10%，2017年国网计划投资4657亿元，较2016年计划数同比增长6%。2016年11月7日公司公告关闭下属子公司江苏聚源电气砂型铸铝生产线，并计提相应固定资产减值准备1378万元。与此同时，公司一直维持较高的现金比例，截至2017年第一季度公司账面现金11.59亿元，理财产品余额3.9亿元，合计占当期总资产比例高达25.13%，在手现金充沛。

大力拓展海外市场，保障未来业绩平稳增长。2016年公司实现海外市场营收4.12亿元，同比增长57.47%，取得海外市场新产品突破6个，海外新市场突破6个，通过了英国国家电网的B2审核认证。海外订单达8.5亿，订单同比增长21%；海外输配电工程总承包EPC项目投标总额同比增长560%。海外重大合同肯尼亚电网33kV输电线路扩建项目总包合同（折合约人民币3,100万元）、Olkaria II期220kV与132kV电站改造与新建EPC项目（折合约人民币9,950万元）分别预计于2017年6月、2018年4月完成验收交付。公司已将拓展海外市场上升为公司战略，以承接EPC项目并带动设备销售为主要模式。我们预期公司海外市场带来的增量将有效填补因国网投资下滑给公司产品销售带来的缺口，公司2017年预计新增海外订单有望达到15亿左右，在海外市场发力情况下，公司业绩有望保持平稳增长。

新一期股权激励计划推出，行权所需业绩增速较高彰显信心。公司于4月25日公告拟实施2017年限制性股票激励计划。拟对共计684人实施限制性股票激励计划，共计划以每股8.54元的授予价格授予限制性股票1825.7万股，占公告时公司总股本7.6亿股的2.4%。本次股权激励计划行权要求2017/18/19年营业收入增长率分别不低于20%/30%/40%，行权所需业绩增速高于近年来公司业绩增速，显示了公司管理层未来对业绩维持平稳增长的信心。

投资建议：

公司一直专注于输配电设备领域，跨行业外延扩张动力不强。基于公司主力产品GIS维持现有增速、海外市场高速增长的前提假设，我们预计2017、2018年公司EPS分别为0.549元、0.623元，对应目前PE分别为31.13倍、27.43倍，考虑到公司目前估值已较为均衡，我们将其投资评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：

国网投资增速不及预期；公司GIS订单出现较大下滑；海外市场拓展不及预期等。