信托业协会公布 2017 年一季度行业数据： （ 1） 通道迁徙兑现， 规模持续走高，增速明显上升： 17Q1 规模 22 万亿，同比增 33%，环比增 9%，增速大大高于去年同期（ 15.1%&1.7%） ；（ 2） 营收利润同比双增， 业绩拐点已至：17Q1 营收 217 亿，同比微增 1%， 利润总额 155 亿，同比增 11%， 业绩增长拐点确定性到来（ 16Q1 营收同比-7%，利润总额同比-17%） ；营收利润率72%，同比增 7 个百分点，盈利效率持续提高。

通道迁徙+内生增长，信托资产规模高歌猛进。 信托资产规模重回 30%+的同比增速， 堪比 2014 年，主因受通道迁徙和内生增长双轮驱动。 （ 1） 宏观经济趋势向好驱动行业内生增长， 年初以来各项经济指标好于预期，实体经济供需两端相对稳定， 国内经济全年大概率保持 6.5%以上的增速，信托行业内生增长有动力。 （ 2） 证监会对于基金子公司和券商资管强监管， 证监系统通道收缩预期加强，信托受益挤出效应逻辑持续印证。 17Q1 信托规模增量为1.75 万亿，远好于券商资管、基金子的 1.19 万亿和-0.59 万亿， 信托行业需求端强劲复苏。 17 年 1-5 月新增信托贷款 10634 亿元， 同比大涨 4.4 倍， 在新增社融中占比提升至 11.35%，其中 5 月新增信托贷款 1812 亿，同比大涨14 倍； 而反映券商资管和基金子的“委托贷款” 17 年 1-5 月为 6021 亿（同比-31%）， 比重收缩至 6.4%，其中 5 月为-278 亿， 已连续两个月为负值， 融资渠道迁徙加速，资金持续回流。

房地产融资渠道受限、资金链紧张， 信托承担平抑经济周期波动使命。 房地产信托规模+占比双提升： 17Q1 信托资金投向房地产规模 1.58 万亿，同比增21.7%，环比增 10.2%；占比触底抬升，17Q1 为 8.43%，比 16Q4 增加 24BPS，至此结束 3 年下降趋势，并且距离 14Q2 的 10.72%的高点仍有巨大提升空间。据招商房地产组资金链指标，房企资金水位线由 16Q4 的 140%降至 17Q1 的136%，已逼近 130%的警戒线。在房地产融资成本持续提升、正常融资快速收紧、存量债务接连到期背景下，信托为房地产最后的救命稻草，输血命门不会断也不能断。 底层为房地产的信托产品作为核心利润来源，将驱动行业收入 17 年出现明显拐点。

收入规模结构双双改善， 固有业务持续增长。 收入方面，结构持续优化，信托业务收入占比提升： 17Q1 信托业务收入 160.21 亿元，同比增 2.4%，占比73.9%，环比增 6.8 个百分点。投资收益 37.43 亿元，同比增 5.0%；利息收入 12.29 亿元，同比降 19.8%。规模方面，单一信托占比持续下降、集合信托占比持续提升，资金来源趋于均衡化： 17Q1 单一类信托 10.65 万亿，占比 48.5%，同比降 8 个百分点；集合类信托 8.04 万亿，占比 36.59%，同比升 3.6个百分点。固有业务方面， 17Q1 固有资产 5773.3 亿元，同比增 25.3%， 环比增 3.7%，规模增长已成事实，叠加今年股债企稳，固有业务将改变去年颓势，只待年底释放业绩。展望未来，量上规模持续高速增长，质上收入结构持续优化，固有业务规模收入更上一层楼，行业业绩高速增长毋庸置疑。

年化实际收益率、年化报酬率双降， 滞后反应降息周期影响， 不影响当期及未来业绩。2017Q1 信托行业年化综合实际收益率 5.01%，较 16 年末回落 2.59 个百分点； 平均年化综合报酬率为 0.52%，与 16 年末下降 0.21 个百分点。由于二者指标仅反应已经结束信托项目的收益率及信托公司回报率， 相关项目周期大约 1-2 年， 滞后反应出降息周期中对信托产品的影响。 考虑到降息周期结束于 15 年 10 月， 并由 16 年 10 月左右进入利率上升周期。 在底层资产结构保持不变的弱假设情况下， 我们预期年化实际收益率和年化报酬率将在目前位置企稳并徘徊一年左右，随后将进入双升通道。

那么，当前及未来 1-2 年内信托产品的费率如何呢？ 2017 年，房地产融资渠道受限，续命压力强化信托公司议价能力；通道竞争对手的削弱，倒逼部分资金只能借道信托，信托主动及通道的费率已经呈现上升的态势， 通道费率便由 0.1%迅速上升至 0.15%。监管天平的倾斜，叠加房地产融资需求的旺盛，信托行业竞争格局全面改善，我们判断信托年化实际收益率和年化报酬率将在年内呈现双升趋势，信托行业收入拐点板上钉钉。

投资建议： 此前市场担忧金融降杠杆和缩表，对信托给予负面的估值评价并不合理， 我们认为信托行业实际承担平抑经济周期波动的使命， 在经济转轨期价值将更加凸显。 继续看好信托行业未来发展，基于：（ 1）内生增长+通道回流双轮驱动规模高歌猛进；（ 2）融资渠道受限，房地产资金链紧张，信托输血命门不会断亦不能断；（ 3）收入规模结构双双改善，固有业务持续增长，业绩增长无疑；（ 4）转型深化背景下，监管有意利用信托疏导经济转轨压力，相对受益推升信托空间。

个股推荐：爱建集团、经纬纺机、五矿资本、江苏国信、安信信托、陕国投 A

爱建集团： 均瑶、华豚抢权大战如火如荼， 彰显公司光明前景，提振估值； 规模先行爆发，固有业务结构优化，坚定看好公司全年业绩。分部估值法测得公司市值 316 亿，对应目标价 19.5 元，空间 47%，对应 17 年 29X PE。

经纬纺机： 行业势头强劲，中融信托转型龙头，业绩改善拭目以待；沐浴国企改革春风，资产整合预期渐强；剥离汽车业务轻装上阵，结构持续优化，负担边际改善。分部估值法测得市值 212 亿，对应目标价 30 元，空间 46%，对应 17 年 29X PE。

五矿资本： 五矿资本强势注入，领导层励精图治；募集 150 亿资金补充营运资本及增资子公司，打开金融业务成长空间；证券+信托+租赁+期货，产融结合协同效应不可小觑。分部估值法测得市值 686 亿，对应目标价 18.3 元，空间 58%，对应 17 年 29X PE。

风险提示： 通道监管政策超调