涪陵电力(600452)

事件：

公司发布公告称，公司拟与关联方国网湖北省电力公司及其下属单位签署湖北省电网综合节能改造及电能质量提升项目合同能源管理项目合同（湖北二期），合同总额约5.54 亿元。

投资要点：

新签项目短工期已常态化，收益确认将大幅提前。此次新签湖北二期项目合同总额约55405万元，公司预计投资金额为31397 万元，建设期约6 个月，自节能改造项目验收之日起，公司按照合同约定以综合节能收费方式向湖北电力回收费用及效益，收费期限为7 年。自公司去年签订山东青岛、烟台项目起，项目建设期就由之前的10-16 个月变为6 个月，有明显的缩短，此次公司新签项目仍为6 个月的建设期，说明公司已将这种短工期常态化，公司未来开始确认节能回款的时点也将大幅提前。

节能业务拓展迅速，经营业绩有望保持高增长。公司自收购节能业务后，除当时原有项目外，陆续签订了多个配电网节能项目合同（2016 年下半年签订项目合同额达20.96 亿元），实现了节能业务的快速扩张，2017 年Q1 公司固定资产达到29.09 亿元，已为收购之时的数倍。公司当前节能业务在手订单充足，随着在建项目的陆续投运，公司未来经营业绩有望维持高增长。

配电网节能市场广阔，高壁垒保障盈利空间。2016 年我国综合线损率为6.47%，比发达国家高1-2 个百分点，如果未来5 年每年通过节能改造降低线损率0.1 个百分点，按平均销售电价为6 毛钱计算，仅依靠降低线损率这一项电网节能服务，电网公司每年就有35.52亿元的节电收益。电网节能盈利模式为分享型合同能源管理模式，节能分享比例在95%以上，因此可预期未来5 年内电网节能服务收益市场空间每年至少在30 亿元以上。同时，配电网节能业务技术要求极高，目前仅由国网节能服务公司和南网综合能源有限公司专业从事，尚无系统外企业进入，整个市场基本垄断。在这种高准入壁垒保护下，公司配电网节能业务竞争压力小，丰厚的盈利空间有保证。

资产注入预期强，配电网节能业务规模有望扩大。公司是国网节能领域的唯一上市平台，目前各省电力公司下属均有电网节能业务的相关公司，根据协议，公司间接控股股东国网公司承诺5 年内解决同业竞争问题。同时，国网节能做为公司控股股东，我们认为未来还有可能将其工业节能、交通节能及建筑节能的资产相继注入公司，公司有望成为国网的综合性节能服务平台。

盈利预测与评级：由于新增订单，我们略微调高公司盈利预测，预计2017-2019 年公司归属母公司净利润分别为2.44 亿、3.15 亿、3.78 亿（先前预测分别为2.44 亿、2.86 亿、3.50 亿）；EPS 分别为1.53 元/股、1.97 元/股、2.36 元/股，对应PE 分别为29 倍、23倍、19 倍,维持“买入”评级。