格力电器(000651)

投资思考: 新景气周期的终极受益者。 与市场认知的差异在于,我们始终认为本轮空调的高景气周期是由终端真实需求引起而非简单的库存驱动（显着不同于2014 年,见《为何空调的真实需求好于其他白电？-20170614》）。格力2017 年12xPE 是目前唯一仍较海外对标家电企业估值折价的公司; 临近7月（5 月股东大会之后两个月内）,当前时点买入并持有一年可以享受两次分红（2017 和2018 年7 月）大致对应股息率10.3%（假定2017 年报维持2016年报分红比例的累计收益）。给予2018 年12xPE, 结合考虑累计分红收益,一年期目标市值3000 亿。强烈推荐-A。

龙头企业空调内销将有望在2017-2018 两年实现50%的累计增长。2015.Q3-2016.Q3 空调行业经历了库存去化周期; 结合2016 年的内销基数分析,大致推演可以得知在渠道库存和终端需求绝对值不变的情况下,空调龙头企业2017 年可以实现20%以上的内销同比增长。而现实的情况则是,主要企业的终端反馈空调真实消费需求增速大致在20%甚至更高的水平,这也是导致当前渠道库存偏低的主要原因。假设2018 年空调内销的终端需求增速为5-10%,那么龙头企业的空调内销将在2017-2018 两年实现累计40-50%的出货增长。此假设之下,实施库存策略的企业增速弹性将更为显着。

为何空调的真实需求好于其他白电？ 理论上,空调真实需求（终端销售）=新房销量*户均保有量（最新）+旧房数量*户均保有量的提升+十年前购置空调的更新。空调需求不仅受益于新房销售,同时还得益户均保有量的增加;中国城镇空调拥有量在过往十年得到了长足的进步（2015 年户均1.2 台vs 2005 年0.8台）。因此,单套住宅对于空调需求的拉动弹性在不断增强（冰洗产品则很难复制这一乘数效应）。同时,大批量的空调更新窗口也正在开启（2007 年空调内销首次突破3000 万台）。事实上,对比2014-2015 年中国与日本家电产品的户均保有量,空调（日本2.48 台vs 中国城镇1.2 台）冰箱（日本0.85 中国0.94）洗衣机（日本1.09 中国0.92）,大致可以得出空调内销市场的动态平衡点大致应该是9000 万台（不包括学校宿舍等场所以及小型商业的需求）较2016 年的6000 万台内销有50%以上空间。

风险提示：地产景气下行超预期、A 股市场风格变化