上海石化 (600688)

17H1实现每股收益0.24元，符合预期。17H1公司实现归母净利润25.75亿元（YoY-16.83%），主要原因为1、17H1原材料价格涨幅超过产品价格，公司毛利率降至23.81%，下滑了8.1个百分点；2、16Q1油价下降至40美元以下,享受了部分国内成品油“地板价”对业绩贡献，而17Q1没有，16Q2享受油价上涨库存收益而17Q2有库存损失；3、17H1上半年由于装置检修，公司生产的商品总量609.54万吨，比去年同期下降6.38%。但17H1联营公司上海赛科石化再创佳绩，实现净利润人民币23.59亿元（YoY+40.5%），为公司贡献投资收益4.72亿元，占归母净利润的18.33%。

17H1主要产品加工、产量均有下滑。2017年上半年检修主要包括3#常减压系列及乙烯老区大修改造，致产品量相应减少：生产成品油406.45万吨(YoY-8.40%)，其中生产汽油151.66万吨(YoY-2.94%)；柴油180.60万吨(YoY-11.42%)；航空煤油74.19万吨(YoY-11.23%)，生产乙烯35.54万吨(YoY-14.32%)。

产品价格普遍上涨，石油产品毛利率明显下滑。2017年上半年原料和炼油及化工产品价格同比上涨幅度较大：公司实现营业收入370.76亿（YoY+20.45%），但同时销售成本342.66亿（YoY+27.79%），占销售净额的92.42%，成本增幅高于营业收入，使得同期产品毛利率均有不同程度的下滑，其中石油产品毛利率下降11.21个百分点至37.91%。

17Q2业绩下滑，拖累上半年整体业绩。公司17Q1归母净利润19.29亿；17Q2回落至6.47亿（YoY-66.86%；QoQ-66.48%）。二季度业绩同比、环比下滑的主要原因为:1、考虑到公司原油30-60天的库存，16Q2国际原油价格反弹，由此带来的库存收益，加之化工品景气度高涨，而17Q2油价环比下降带来库存损失，并且化工品景气度回落；2、检修在17Q2进行，使得汽油和乙烯加工量分别环比下滑23%和28%，二季度已经顺利完成装置检修工作。

公司目前现金流充足，下半年将加大资本支出。截至17年6月30日，公司在手现金高达79亿，资产负债率为32.91%，同比上升2.7个百分点。17H1资本支出共计3.98亿，17H2计划开工30万吨/年烷基化装置、2#延迟焦化装置密闭除焦环保治理项目、热电部3#、4#炉达标排放改造等项目，预计全年资本支出为15亿。

维持盈利预测与“买入”评级。考虑到一方面上海赛科净利润大幅增长说明以乙烯为代表的石化景气程度高，由于一季度进口量冲击，影响二季度国内石化产品价格，三季度需求向好，裂解乙烯价差扩大；另一方面公司半年报存货增加，三季度产品价格上涨有望使得业绩好转。我们维持2017-2019年EPS预计分别为0.58元、0.62元和0.54元，对应PE分别为11倍、10倍和12倍，维持“买入”评级。